Por Guido Lorenzo ACM
En la mañana del día de ayer el equipo económico dio una conferencia donde el principal anuncio fue el cambio de metas de inflación para 2018 de 10% +/- 2% a 15% manteniendo el objetivo de inflación de mediano plazo en 5%. En nuestra opinión, la medida adoptada es acertada dado que la meta previa del BCRA había quedado absolutamente desbordada hace tiempo. En efecto, apalancado en la no convergencia de la expectativa del mercado a la meta establecida (lo que Federico Sturzenegger llamó “gap de credibilidad”), el BCRA endureció su política monetaria al extremo llevando la tasa de interés real hasta el 13% anual, cuando en el primer trimestre rondaba el 4%.
Si bien una sensación que dejó la escenografía del anuncio fue la de un Sturzenegger debilitado, lo cual podría dar la imagen de pérdida de credibilidad, lo cierto es que la meta “recalibrada” continúa siendo desafiante, a la vez que más realista, lo cual, en el balance, deja una mejora en la credibilidad y consistencia de la política económica. De hecho, la literatura desarrollada en torno al esquema de metas de inflación (IT) no establece que sea el banco central el encargado de fijar la meta, lo cual también le quita dramatismo al hecho de que haya sido el ministro de Hacienda el que haya anunciado el nuevo target. Este hecho muestra ahora que todo el Gobierno estará comprometido con la misma, dejando atrás la percepción de que sólo el BCRA enfrentaba el problema inflacionario. En este sentido, entendemos que esta nueva meta tendrá mayor fuerza como coordinador de expectativas y resultará una referencia al momento de negociar salarios y otros precios regulados.
Una meta más realista tendrá el beneficio de permitir apreciar de manera más clara los avances en materia de desinflación que ha logrado el Gobierno, que hasta ahora quedaban desdibujados por el desvío, por ahora del 60%, con el objetivo planteado.
Respecto a cómo afecta a la independencia del BCRA, la misma está ligada a los instrumentos más que a los objetivos que persigue el banco. Los objetivos fijados en forma conjunta con el equipo económico que depende del Ejecutivo es completamente razonable y, justamente, es una señal de coordinación. En este sentido, la independencia del BCRA estará garantizada si puede controlar o no la tasa de interés. Dado que el Ministro de Finanzas anunció que va a haber más financiamiento en Letes en pesos a corto plazo, habrá que ver cómo es la coordinación entre Sturzenegger y Luis Caputo para determinar el tramo corto de la curva en pesos (menor a 1 año). En concreto, existe el riesgo que las tasas de corto plazo terminen siendo fijadas por Finanzas en lugar del BCRA presionando a este último a adaptarse a la curva de Letes.
Más allá del debate de independencia y credibilidad, la realidad es que esta medida permite que el BCRA relaje su política de tasas, aunque no será inmediato. En un primer momento, no creemos que tenga posibilidad de realizar una baja sustancial de las tasas de interés debido a que tendrá que lidiar con un diciembre complicado y con expectativas de inflación del primer trimestre también elevadas. No obstante, una vez atravesado el recalentamiento de la inflación de los primeros meses del 2018, gradualmente el BCRA tendrá espacio para ir disminuyendo la tasa nominal (y real). Actualmente la muy exigente (poco creíble) meta del BCRA lo obligaba a sobreactuar respecto a la fijación de la tasa de interés. Sería prudente retomar tasas reales del 3%-5% que el mismo Sturzenegger identificó como tasa de estabilización en la presentación del IPOM de abril pasado.
Es cierto que el presidente del BCRA comentó que “meta que se cambia no es meta” y que según su visión corregir la meta lo único que lograría es elevar las expectativas de inflación pero, en nuestro caso, la expectativa de inflación se mantiene indiferente a este anuncio. E incluso mejora la perspectiva dado que las paritarias y otros contratos ahora cuentan con una inflación esperada creíble que actúa como coordinación entre agentes a la hora de alinear expectativas.
Respecto del timing, es el adecuado. Aprovechar la suba del tipo de cambio en las últimas diez jornadas, que lo llevaron a $19,2 (mayorista), hace que no sea tan atractivo el nivel actual como punto de entrada para pasarse a la divisa. Y el tipo de cambio puede percibirse que estará menos ofrecido debido al menor atractivo del carry trade.
En conclusión, en términos de política monetaria entendemos que es la medida más acertada que se pudo haber tomado, aunque la imagen del banquero central pudo haber quedado golpeada, se mostró señales de coordinación en el equipo económico, ganando credibilidad en el equipo como un conjunto y permitiendo lograr un 2018 con una coyuntura macro más sana, es decir, con tasas razonables y menor presión bajista sobre el tipo de cambio.
