El corredor del tipo de cambio oficial en 2016

La suba del tipo de cambio oficial en 2016 tiene un piso pero también un techo

9 de octubre, 2015

dólar

(Columna de Lorenzo Sigaut Gravina, economista jefe de Ecolatina)

El cierre del tercer trimestre del año muestra que las crecientes presiones cambiarias y, en menor medida, inflacionarias, junto al fuerte deterioro del contexto internacional relevante para el país (principalmente, Brasil y el precio de la soja) apagan la reactivación del consumo planeada para apuntalar la performance del oficialismo en las elecciones presidenciales.

Los datos económicos de agosto reflejaron un deterioro: la inflación superó 2%, la brecha cambiaria trepó significativamente y el consumo masivo se estancó tras el repunte observado en julio. Esta tendencia se habría profundizado en septiembre: relevamientos de opinión elaborados por la Universidad Torcuato Di Tella (UTDT) muestran un salto en las expectativas de inflación (pasaron de 22% en agosto a 30% en septiembre) y una caída de la confianza del consumidor (aún no se conoce el dato de confianza en el Gobierno del mes, pero disminuyó mucho en agosto). Además, el índice Temprano de Ventas (que estima variaciones del consumo) muestra una caída en septiembre, y las presiones cambiarias se exacerbaron en dicho mes (la brecha siguió trepando y el BCRA perdió reservas).

En síntesis, tras un primer semestre en el que la economía mostró recuperación y estabilidad cambiaria, el Gobierno reforzó los estímulos al consumo durante el tercer trimestre. Sin embargo, los logros cosechados fueron magros: las presiones internas más el shock externo negativo neutralizaron los esfuerzos para apuntalar el gasto de las familias.

A menos de un mes de las elecciones presidenciales, la performance económica muestra claras señales de agotamiento. Sin embargo, las tensiones o dificultades no impactan en la mayoría de la población salvo en el frente cambiario. El despegue del dólar blue, la creciente dolarización de activos y el adelantamiento de consumo en dólares con tarjetas de crédito (turismo y otros servicios importados) se exacerban de cara al traspaso presidencial.

Y, pese a reforzar las restricciones cambiarias, desde fines de julio el Banco Central vende divisas sostenidamente en el mercado cambiario (a razón de US$ 80 M por día). Las reservas brutas no muestran mayores caídas gracias al swap chino, pero ya se contabilizan en el Banco Central todos los yuanes contemplados en el acuerdo original (alrededor de US$ 10.500 M). Además, en octubre hay fuertes vencimientos de deuda pública en divisas (Boden 2015 y el Bono Provincia de Buenos Aires 2015).

Lamentablemente, el accionar del Gobierno no ha logrado despejar la incertidumbre cambiaria. Más allá de alguna compra de Boden 2015 efectuada por la Anses o el BCRA, el Ejecutivo no logró reducir los elevados vencimientos de deuda. Tampoco ha logrado reducir la brecha cambiaria pese a avanzar con una polémica norma que obligó a los Fondos Comunes de Inversión (FCI) a valuar sus activos dolarizados al tipo de cambio oficial.

Por último, lejos de avanzar en la reapertura de los mercados de capitales para conseguir dólares frescos, el Gobierno apuesta sus fichas a conseguir mayor financiamiento de China (renovar e intentar aumentar el swap existente). De esta forma, en la práctica el Gigante asiático está sustituyendo al FMI como prestamista de última instancia de nuestro país, con la diferencia que las condiciones a la que China nos financia no son de público conocimiento.

La percepción de que el Gobierno se ha quedado sin instrumentos para contener las presiones cambiarias refuerza las expectativas de devaluación. El Ejecutivo puede reforzar las restricciones para morigerar la merma de las reservas pero eso implica exacerbar la brecha cambiaria. La única alternativa para romper el círculo vicioso en el corto plazo es mostrar un fuerte influjo de dólares financieros (y la apuesta del Gobierno es que vengan de China).

En conclusión, el inicio del próximo mandato presidencial va a estar presionado por la cuestión cambiaria. La herencia es pesada: al significativo atraso cambiario (similar a los ‘90), se le suma un bajo stock de reservas propias, restricciones cambiarias que desalientan la inversión y frenan el crecimiento, y un contexto internacional adverso.

Piso y techo para el 2016

El próximo Presidente electo deberá implementar en los primeros días de Gobierno una política económica centrada en la cuestión cambiaria. Más allá de avanzar en una agenda para atraer divisas (reapertura del financiamiento externo y brindar incentivos para atraer Inversión Extranjera Directa) deberá definir la trayectoria del dólar oficial. La pregunta clave a dilucidar es cuanto corregirá el tipo de cambio oficial durante el verano y durante 2016.

La continuidad de la política cambiaria de “profundizar el atraso” desplegada durante 2015 no es sostenible: las tensiones irán in crescendo a finales de este año. Si el tipo de cambio oficial ajusta por debajo de la inflación el año que viene se corre el riesgo de una crisis cambiaria. Esto le pone un piso elevado a la depreciación del dólar oficial a lo largo del 2016: empardar a una inflación que difícilmente se ubique por debajo del 25%-30% anual.

Asimismo, la depreciación del dólar oficial no debería acumular durante 2016 un incremento superior al 50-60% por el riesgo inflacionario implícito. Tras ocho años de suba de precios de dos dígitos, el proceso inflacionario argentino cuenta con inercia propia y se ubica en niveles cercanos al 30% anual, por lo que está en la antesala de un Régimen de Alta Inflación (RAI). Una de las principales características del RAI desarrollado por Roberto Frenkel es la elevada inercia del proceso inflacionario (porque la mayoría de los contratos nominales de la economía se firman por plazos inferiores al año y suelen indexarse a un indicador objetivo de precios) y, por ende, la inflación genera resistencia a la baja ante políticas monetarias y fiscales contractivas/ortodoxas.

El final de la convertibilidad nos enseñó que el impacto social y económico de una devaluación que hace “el mercado” es excesivamente negativo. Asimismo, como muestra la experiencia argentina y de la región en los ‘80, salir de un RAI implica un plan de estabilización exitoso, que en caso de no prosperar pude terminar en una hiperinflación (donde la duración de los contratos nominales ya no se cuenta en meses sino en días).

Conclusión: el corredor el que puede transitar el tipo de cambio oficial durante 2016 es angosto. Para no acelerar la inflación y caer en un RAI, hay un techo a la suba del tipo de cambio oficial. Asimismo, para evitar el riesgo de una devaluación del mercado el ajuste cambiario tiene un piso elevado: empardar o superar la inflación.