Pecados por capitales

Mientras el Banco Central trata por todos sus medios mantener las reservas internacionales para continuar con la pax cambiaria, la economía real muestra una faceta más complicada. Sin financiamiento externo, el fuerte deterioro que muestran las exportaciones obliga a una administración más compleja de la demanda de dólares, ya sea para abastecer de dólar ahorro o a los importadores. Mientras no lleguen divisas, el Gobierno seguirá priorizando el control de la brecha cambiaria a un costo creciente en el nivel de actividad. Se apagó el “viento de cola” para el ingreso de dólares comerciales aunque se mantiene la liquidez global. Argentina aún puede aprovechar esta oportunidad para retomar el financiamiento externo para amortiguar la caída del nivel de actividad y permitir una sucesión sin sobresaltos. Tras la salida de la convertibilidad, la economía pudo resolver la crisis del sector externo gracias a una combinación de factores: cambio de precios relativos producto de la devaluación de principios de 2002, el default (y posterior reestructuración) de la deuda pública y privada combinado con un inmejorable contexto internacional con un shock de términos de intercambio, dólar débil y crecimiento global. Con todo esto, la economía se recuperó rápidamente de la peor crisis de su historia con superávit fiscal y externo, logrando crecimiento alto y estable que permitió mejorar todos los indicadores económicos y sociales. De hecho, el superávit de la cuenta corriente promedió 4% del PIB entre 2002 y 2010 apoyado en el superávit en el excedente comercial que se ubicó cerca del 7% del PIB gracias a un salto exportador. Este contexto permitió aumentar las reservas internacionales prescindiendo del financiamiento externo, incluso tolerando creciente fuga de capitales. Como lo vengo marcando en notas anteriores, el principal problema que ocultaba este contexto era que las exportaciones, principal fuente de divisas del país, sostenían el crecimiento en base al fuerte incremento en los precios en un contexto en el que las cantidades mostraban un pobre dinamismo. Al no atacar la inflación desde un principio, la economía fue perdiendo competitividad y los dólares comenzaron a escasear. Concretamente, entre 2003 y 2011 las exportaciones crecieron 14% por año explicado debido al incremento de 10% en los precios y apenas el 4% en cantidades. Agotado el shock de términos de intercambio a fines de 2011, año en el que ya se comenzaba a notar que los precios de las materias primas comenzaban un ciclo bajista, con el dólar iniciando un fortalecimiento gradual y con Brasil dejando atrás la belle époque, las exportaciones pasaron a caer al 5% anual, básicamente por reducción en las cantidades. Lo más grave es que el deterioro se aceleró en 2014 con merma del 10% en los volúmenes. Este año la situación será más complicada: por atraso cambiario, menor dinamismo de la demanda brasileña y caída del precio de las materias primas, las exportaciones retrocederán un nuevo escalón. Así, en cuatro años el país pierde de US$ 20.000 M de ingreso de divisas. Ante este contexto, si bien el Gobierno prioriza la estabilidad cambiaria a pesar de un costo creciente en el nivel de actividad, no será suficiente para compensar el uso de divisas que hará el sector público para el pago de deuda. Apostar a un ajuste del nivel de actividad para resolver la restricción externa es sumamente costoso e incluso genera peores resultados. Prueba de ello es lo ocurrido en 1998: la recesión permitió revertir el saldo comercial de un déficit de 1% del PIB a un superávit de casi 3% del PIB, pero sin embargo no logró evitar el triste final de la convertibilidad. Con caída de exportaciones y apreciación del tipo de cambio real, lograr pagar los vencimientos con flujos de dólares comerciales sin modificar el stock de reservas internacionales, implicaría una recesión mucho más aguda. Así las cosas, con déficit en la cuenta corriente y sin margen para que las reservas internacionales vuelvan a caer, la llave para mantener la pax cambiaria está en la cuenta financiera. En 2014, el Gobierno tendió puente a los mercados financieros luego de acordar con Repsol el pago de YPF y con el Club de París pero el no acuerdo con los holdouts y el consecuente default impidieron aprovechar estos avances. La ventana de financiamiento de China a través de los swaps, le quitó incentivo a lograr un acuerdo y normalizar la situación con la comunidad financiera. El Gobierno aprovecha del efecto positivo que genera las expectativas de cambio de ciclo para mantener la pax cambiaria. Claramente con eso no alcanza. Para evitar el típico ajuste de fin de ciclo para reordenar la macroeconomía, el país debe reinsertarse en el mercado financiero global. Acordar con los holdouts y salir de default es una condición necesaria. En un mundo sin “historias” financieras, Argentina tiene la oportunidad de salir fortalecida de este contexto. Sin ello, y a pesar del cambio de Gobierno, el país no podrá retomar un sendero de crecimiento estable, y sólo habrá fiesta financiera con fecha de vencimiento con una economía estancada y con alta inflación.