Durante las últimas semanas tanto el dólar paralelo como los tipos de cambio implícitos en la negociación de títulos y valores presentaron una marcada caída. Desde los máximos de fines de septiembre, estos precios se desinflaron en promedio 20%, arrastrando al mercado local a la baja. Sin embargo, al quitar el efecto cambiario (tomando los precios en dólares MEP), las cotizaciones ofrecen una lectura muy diferente. Las paridades de los bonos subieron, provocando una baja del riesgo país. Las acciones, salvo las ligadas al petróleo, también escalaron al medirlas en dólares. La tranquilidad del mercado de cambios apaciguó un poco los niveles de incertidumbre. La noticia conocida esta semana no tuvo muchas repercusiones hasta el momento en el mercado. La novedad es que los tenedores pueden elegir cobrar el Boden 2015 anticipadamente, esperar o canjearlo, pero además el Tesoro volverá a emitir deuda en dólares por US$ 3.000 (Bonar 2024). Si bien habrá que esperar los resultados del canje para ver el efecto neto sobre las reservas, la decisión es un guiño amigable al mercado en cuanto a la intención de honrar los compromisos.
¿A qué se debe la baja del dólar?
Comencemos con una breve reflexión sobre la hipótesis que sostiene que los mayores controles lograron bajar la cotización. En lo personal, me cuesta entender por qué una política que perjudica tanto a la oferta como a la demanda pueda significativamente reducir los precios. En Venezuela, los diversos controles no pudieron evitar que la “lechuga” superé los 150 bolívares en el mercado paralelo, con un dólar oficial en 6,30. Los fundamentos ?caída del precio del petróleo en una economía extremadamente poco diversificada con una inflación por encima del 60% y un descomunal déficit fiscal consolidado? finalmente se imponen. En nuestro caso, los fundamentos lamentablemente no mejoraron. El déficit Fiscal cerrará el año en torno a 5 puntos del producto y el tipo de cambio se encuentra cada vez más atrasado con una fuerte distorsión de precios relativos (tarifas) y términos de intercambio en retroceso. Sin embargo, en las últimas semanas, por primera vez en mucho tiempo el Gobierno cambió la forma de financiar el rojo fiscal.
En el acumulado entre enero y octubre el Banco Central financió al Tesoro por casi $98.000 millones, superando lo emitido para el fisco durante todo el 2013. Pero la novedad de las últimas semanas fue la emisión de deuda en pesos por parte del Tesoro como mecanismo de financiamiento. La primera colocación llegó a fines de septiembre con el Bonar 2016 (BADLAR) por $10.000 millones. Terminando el mes de octubre, salió la colocación del Bonad 2016 (dólar link) que permitió una absorción mayor a los $8.350 millones. Por último, este mes se emitió el Bonad 2018 (dólar link) por un monto cercano $5.500 millones. En total se recaudaron unos $24 mil millones. Claro está que el monto no es muy significativo en relación a las necesidades de caja del Gobierno.
Sin embargo, se concentró en unas pocas semanas, lo que permitió desatarle las manos al Central y llevar a cabo una política monetaria más contractiva. En noviembre (datos al día 21) la base monetaria se contrajo en casi $14.000 millones y el BCRA solamente emitió $1.000 con fines fiscales. Esto adquiere mayor relevancia dado que estamos entrando en el período estacionalmente más alto en cuanto a demanda de dinero, porque las necesidades de pesos del sector privado son mayores. Más importante aún son las necesidades de caja por parte del Tesoro en diciembre. En los últimos años, casi el 30% de la emisión para financiar al Gobierno tuvo lugar durante el último mes del año. El monto final dependerá del crecimiento del gasto público en el último tramo, pero estará en torno a los $60.000 millones. Por último, otro factor que contribuyó a calmar el dólar, aunque en menor proporción, es la estabilidad de las reservas internacionales. Gracias a los préstamos internacionales (swap China y Banco de Francia), la mayor liquidación de soja y, fundamentalmente la recesión, las reservas crecieron levemente.
En el mismo sentido, cualquier política que muestre buena disposición a cumplir con las obligaciones en dólares, como el canje del Boden 2015 y la emisión del Bonar 2024 o un potencial inicio de las negociaciones con los holdouts, también ayudarán a descomprimir el mercado de cambios.
¿Seguirá calmo el dólar?
La pregunta del millón. Creo que la respuesta dependerá de cómo el Gobierno decida financiar el bache fiscal de la última parte del año. Si elige el camino de la emisión sin esterilización, seguramente volverá la presión al mercado de cambios cuando pase el período de alta demanda estacional de pesos. En cambio, si el Gobierno continúa emitiendo deuda en pesos en lugar de monetizar, probablemente navegaremos en aguas más tranquilas. Este último camino tendrá otros costos.
La emisión del Bonad 2018 resultó poco atractiva para el mercado, con lo cual el monto adjudicado estuvo bien por debajo de lo esperado. El Tesoro se negó a aceptar ofertas bajo la par, lo que hubiese implicado una mayor tasa de interés. Dada la magnitud del bache fiscal a financiar, el Gobierno deberá ofrecer tasas más atractivas. Los bancos tienen gran stock de LEBACs en sus balances, lo que dificulta futuras colocaciones. Aunque las autoridades se muestran reticentes a subir las tasas de interés, la economía impone cada vez más restricciones. Con lo cual, para mantener la paz cambiaria, creo que no le quedará otra salida que continuar secando la plaza de pesos, por lo menos en el corto plazo.
