El desafío de la credibilidad

La estrategia del BCRA

4 de noviembre, 2014

El desafío de la credibilidad

(Columna de Héctor Rubini, investigador del Instituto de Investigación en Ciencias Económicas de la Universidad del Salvador -USAL-)

El reciente cambio de autoridades en el Banco Central de la República Argentina no provocó sobresaltos. La nueva conducción ha priorizado calmar expectativas y desalentar la demanda de dólares con inspecciones a intermediarios, y normas que tornaron más restrictivos los controles cambiarios. A esto se sumó el aumento compulsivo de las tasas de interés pasivas hasta el 87% de la tasa de Letras del Banco Central –Lebac– para depósitos que no superen la cobertura de la garantía de depósitos ($ 350.000 desde el 08/10/14).

Entre el 1° y el 30 de este mes, el dólar “blue” bajó de $15,60 a $14,52. A su vez, el BCRA esterilizó la formidable emisión para financiar sector público no financiero –SPNF– con que se despidió Juan C. Fábrega del BCRA el 1° de octubre ($ 12.154 millones) y absorbió efectivo en las entidades financieras vía pases y colocación de LEBAC. La tasa de préstamos interbancarios a 24 horas entre bancos privados subió de 19,3% el 1° de octubre a 28,9% el 14 de este mes, y luego descendió a 13,2% el 28/10/14. A su vez, la tasa BADLAR de bancos privados para depósitos a plazo fijo en pesos a treinta días para montos mayores a $ 1 millón subió de 19,41% el 2 de octubre, a 21,05% al 28 de este mes.

El mayor rigor de los controles en el mercado cambiario dio lugar a una preventiva caída de la cantidad y volumen de transacciones. Entre el 1° y el 30 de octubre el dólar “blue” bajó 7,7% de $15,6 a $14,4, y el “dólar Bolsa” descendió 9,1%, de $ 14,6 a $13,2. A su vez, el “contado con liquidación” cayó 8,8%, de $14,4 a $13,1. Mientas tanto las reservas internacionales se mantuvieron por sobre los US$ 27.000 millones.

Aun así, no es claro que la relativa moderación monetaria de octubre será permanente, dado el ya habitual salto en la expansión monetaria para financiar al sector público que desde 2010 se observa en el último trimestre de cada año. De repetirse en 2014, será harto difícil para el BCRA revertir la percepción de un permanente atraso del tipo de cambio real respecto de cualquier estimación de su nivel de equilibrio de largo plazo. Ciertamente el compromiso de las exportadoras de aumentar en U$S 1.500 millones de divisas a liquidar hasta fin de año desalienta eventuales ataques especulativos, pero no es suficiente para despejar las dudas hacia el futuro.

El panorama para los próximos seis y ocho meses parece, entonces, “poco amigable” para el BCRA. Sin financiamiento externo voluntario a niveles significativos, la evolución del stock reservas internacionales depende del saldo comercial y del comportamiento del público. En materia de comercio exterior, las importaciones de hidrocarburos podrían aumentar el año próximo, y por el lado de las exportaciones, no se observan signos de reactivación en Brasil. Tampoco cambios en las trabas para las importaciones que seguirán complicando la actividad de no pocas firmas exportadoras. El agro, a su vez, enfrenta un escenario bajista para el precio de la soja, y del lado del sector público, los vencimientos de deuda a pagar en dólares para el año próximo se aproximan a un “piso” de no menos de U$S 11.000 millones. Por lo tanto, sin perspectivas de una suba contundente del nivel de las reservas internacionales, y con la irreversible dominancia fiscal sobre el BCRA, en un contexto de creciente gasto público, es muy difícil revertir la percepción de un permanente exceso de oferta de pesos y exceso de demanda de dólares.

La suba de tasa de interés evidenció la intención de evitar un aumento del tipo de cambio oficial. Pero si el costo de fondeo para los bancos es negativo en términos reales, se mantiene invariable el incentivo a que se endeuden en pesos para invertir en dólares a futuro o en bonos dollar linked, con beneficios netos casi asegurados. En un escenario recesivo con creciente riesgo de crédito, no se modifica el escenario favorable a este tipo de estrategias (conocida como carry trade). En definitiva, no cambia nada sustancial: la emisión monetaria financia gasto público, pero también compra de dólares, y pérdida de reservas internacionales.

De confirmarse la expectativa de mayor emisión para financiar al SPNF, es de esperar emisión de más deuda del BCRA (Lebac y Nobac) para absorber parte de esa emisión. Esto sería inocuo si los bancos aceptaran siempre la cancelación de vencimientos de LEBAC y NOBAC con nueva deuda del BCRA y no con dinero efectivo. Ahora bien, el stock emitido de estos títulos llegó este mes a un récord histórico de $ 216.695 millones, pasando a ser fuente de potencial mayor emisión de dinero para cancelar sus vencimientos.

Por consiguiente, la estabilización de expectativas puede tornarse muy dificultosa si no se modifica en algún sentido el actual combo de tasas de interés reales negativas, atraso del tipo de cambio real y expansión monetaria permanente.