(Por Marcelo Capello y Néstro Grión)
La política fiscal mantendría su sesgo expansivo, considerando a la inflación como un problema secundario, pero habría mayores restricciones en el mercado de cambios para tratar de evitar que la liquidez se canalice hacia el dólar.
Una limitante severa para el logro de estos objetivos deviene de la creciente fragilidad del balance del Banco Central, con un activo en el que las acreencias contra el Gobierno Nacional ya alcanzan al 66%.
Un valor que históricamente se ha mostrado cercano a la evolución del llamado “dólar blue” es la relación entre la base monetaria y las reservas. Actualmente ese ratio es de 14,2 y se proyecta a 17,1 hacia fin de este año. Para 2015, esa relación depende crucialmente de la posibilidad o no de obtener financiamiento externo.
En el manejo de la cosa pública se debe distinguir entre las instituciones y las características de los individuos que las integran. En ese sentido, el BCRA en los primeros años de la administración de Gobierno que se inició en 2003 era un organismo institucionalmente independiente, conducido por profesionales que se encontraban convencidos de la necesidad de cumplir con los objetivos trazados para dicha institución independiente: preservar el valor de la moneda local. Tras la reforma a la Carta Orgánica del BCRA en el 2012, dicha institución perdió independencia del poder político y del Ministerio de Economía, conducido por personas con diferentes características.
En este sentido, el funcionario saliente del cargo esta semana privilegiaba objetivos de contención en el crecimiento de la base monetaria y los precios, lo que implicaba compensar la creciente emisión de dinero para financiar a Tesoro Nacional con ventas de bonos que tendían a encarecer el costo del dinero, y por esta vía desalentando la actividad productiva. En el Ministerio de Economía las preferencias habrían sido por menores tasas, para no afectar negativamente la actividad económica, aun cuando ello significara mayor inflación.
En la coyuntura actual el presidente saliente muy probablemente hubiese optado por repetir una estrategia como la de enero pasado para intentar contener la suba del dólar blue y el denominado contado con liquidación. Devaluación “intermedia” del peso, apretón monetario y suba de tasas. Habría conducido a una mayor caída del salario real y el consumo masivo, aunque probablemente hubiese lograr calma transitoria en los mercados de cambios y quizá contener la caída de reservas del BCRA, la gran restricción de última instancia. Con el recambio, posiblemente el BCRA pierda grados adicionales de libertad para tomar decisiones, cuya política pasaría a alinearse más estrechamente con los objetivos y preferencias que provienen del Ministerio de Economía. En principio y a corto plazo pueden esperarse menores tasas de devaluación del peso en su valor oficial, mayores controles en los mercados alternativos de cambios y adicionales grados de restricción al uso de divisas oficiales para realizar importaciones. En ambos casos se trata de estrategias cuyo horizonte máximo es el recambio de Gobierno en 2015, especialmente en esta segunda posible visión tras el recambio en el BCRA.
Los desequilibrios básicos persistirán
El desequilibrio fiscal creciente que tuvo lugar en los últimos años desembocó en un cuadro estanflacionario, con una estabilidad macro actualmente comprometida (las reservas perforaron el piso de US$ 28.000 millones). Ha transcurrido gran parte del año y las correcciones fiscales que muchos esperaban no tuvieron lugar. Los ajustes fueron menores ya que no pudieron evitar que el déficit siga creciendo (1).
Considerando que restan pocos meses hasta las próximas elecciones, se infiere que estos cambios de autoridades apuntan a estabilizar los principales desequilibrios, evitando desbordes insostenibles, intentand0 preservar en lo posible algunos logros alcanzados en épocas de mayor abundancia, tales como el nivel del salario real.
El problema del financiamiento
La flexibilidad de la Carta Orgánica del BCRA en cuanto a los criterios para asistir al Tesoro Nacional y la elevada inflación hacen que el financiamiento en pesos no presente mayores problemas. En 2014 el límite para los Adelanto s Transitorios se incrementó en casi $80.000 millones. En 2015 por cada 10 puntos porcen tuales de inflación adicional el límite se incrementa en $26.000 millones. A esto hay qu e sumarles las utilidades contables del BCRA ($ 78.400 millones en 2014).
Mucho más compleja es la situación de la disp onibilidad de divisas. Los dólares para hacer frente a las importaciones y a los pagos de la deuda escasean. Una recesión controlada y una fuerte “disuasión” sobre los canales por donde se filtran las reservas parecen ser los objetivos deseados (sin ingreso de dólares no es posible crecer más). Las autoridades parecen considerar que si la disuasión es lo suficientemente efectiva, inyectar una mayor liquidez en la economía (vía más gasto público y menores tasas de interés), los agentes económicos no tendría otra opción que aumentar su consumo en términos reales.
Esta tarea no resultará fácil debido a la incertidumbre qu e genera la fragilidad del Balance del BCRA (el 66% de su activo lo constituyen acreencias contra el gobierno nacional). A mediado de septiembre la relación entre Base Monetaria y Reservas era de 14,2 (valor que históricamente se ha mostrado cercano al dóla r blue). Para realizar un ejercicio para el próximo año se plantean tres escenarios. En el primer caso se supone algún arreglo con los holdouts que posibilitaría el ingreso de divisas, para terminar el año con un nivel de reservas de u$s 33.000 millones. Si la Base Monetaria crece un 27% la relación de cobertura se habría estabilizado en un valor cercano a los $18,4 por dólar. En el extremo opuesto se postula que las reservas siguen cayendo (US$ 5. 000 millones) y la base monetaria crece igual que en 2013 (22,7%), un nivel menor para redu cir los riesgos de un aumento en la velocidad de circulación del dinero (un aumento en el nivel de encajes es una alternativa para reducir el costo de la esterilización). En este caso, la razón de conversi ón se situaría en 25,6 a fin del año próximo.
El problema de los tiempos
La dinámica fiscal de los últimos años ha desembocado en recesión con inflación. El deterioro fue tan marcado que los tiempos se acortaron y no se pudo mantener el statu quo hasta la llegada de un nuevo Gobierno, obligado a enfrentar los desequilibrios existentes. Entre las opciones posibles el Gobierno decidió no arreglar con los holdouts para normalizar el acceso al financiamiento externo y aplica una tibia racionalización de la política de subsidios. Sin dudas que esto le pone un piso muy bajo a las posibilidades de crecimiento y generación de empleo en los próximos meses.
En definitiva, una mayor alineación entre la política fiscal y monetaria hace prever que se potenciarán dos tipos de instrumentos. Por un lado, muy probablemente seguirán las medidas que profundizan el desequilibrio fiscal, que buscan reactivar o ponerle un piso a la caída del consumo, considerando a la inflación un problema se cundario. Por el otro, resulta muy probable también que se amplíen las políticas para evitar que la mayor liquidez e incertidumbre se vaya al dólar, además de restringir fuertemente el uso de divisas de las reservas para pagar importaciones que no sean las que demanda el déficit energético y el pago de la deuda. Así, se intentará mant ener un delicado equilibrio entre todos los desequilibrios existentes, con el principal objeti vo de llegar a la fecha de traspaso del poder habiendo evitado la corrección de los mayores desbalances que presenta la economía en los últimos años.
(1) En 2005 los subsidios fueron 0,5% del PIB y 4% en 2013 (nuevo PIB). Bajo supuesto inercial pasa a 5,4% en 2014. En los últimos 12 meses los subsidios energéticos son 70% mayores que la recaudación por Derechos a las Exportaciones.
