La vuelta de la RE-RE

El Gobierno debe optar entre la recesión y las reservas

21 de mayo, 2014

La vuelta de la RE-RE

El contexto económico mejoró en los últimos meses y se alejaron los temores de una transición desordenada. La devaluación y suba de tasas de interés moderaron la salida de capitales y con la muy buena cosecha de soja las reservas internacionales al fin logran repuntar. Al mismo tiempo, la recaudación mejoró y la asistencia del BCRA al Tesoro mostró signos de moderación en abril. La mala noticia es que se profundiza la caída en la actividad y el empleo, mientras la inflación se mantiene muy elevada. El Gobierno debe optar entre REservas o REcesión.

Luego de caer en más de US$ 10.000 M durante ocho meses consecutivos, en abril las reservas aumentaron en más de US$ 1.200 M. Esto fue posible gracias a que el BCRA logró adquirir casi US$ 2.500 M en el mercado de cambios que más que compensó los pagos de deuda del sector público. La buena performance de las compra de divisas –la mejor desde fines de 2011– obedeció al mejor resultado de la balanza comercial (por la mayor liquidación de agrodólares mientras que las importaciones caen) y a la emisión deuda de YPF, en tanto la salida por turismo y otros servicios se sigue moderando por el fuerte incremento del “dólar tarjeta”. El BCRA mantuvo el tipo de cambio en $8 y la brecha con el paralelo se estabilizó, incluso mostrando una leve caída.

Con la menor tensión cambiaria, finalizó el ajuste monetario. De hecho, tras retirar más de $32.000 M en el primer bimestre, entre marzo y abril la base monetaria aumentó en más de $7.300 M. Lo más destacado de abril fue que por primera vez el Tesoro fue contractivo en $7.000 M compensando parte de los $15.000 M que le giró durante el primer trimestre. El fin de la tregua monetaria interrumpió el camino alcista de las tasas de interés, que tibiamente comenzaron a bajar. Por caso la tasa Badlar de bancos privados ya se ubica en 25%, 200 puntos básicos menos que un mes atrás.

Uno de los datos más importante es que la inflación no se espiraliza y muestra cierta moderación. Tras marcar subas del 5% mensual en el primer bimestre, en marzo y abril disminuyó a 3,4% y 3%, respectivamente. Es habitual que en el segundo trimestre la inflación sea más baja que en el primero, pero es importante destacar la desaceleración en la suba de los alimentos que tras un incremento del 5% en los primeros tres meses, en el último mes bajó a casi 2%. Pese a este comportamiento, la dinámica que muestran los precios sigue siendo preocupante dado que en los últimos doce meses acumulan un alza cercana al 40% y parece muy poco probable que logre bajar al 2% por mes.

La recaudación también trajo buenas noticias de la mano de la devaluación y la inflación. Tras registrar un alza del 34% durante el primer trimestre, en abril el crecimiento de la recaudación tributaria se aceleró al 37%. La mejor performance se sustentó en los mayores ingresos por retenciones que aumentaron 65% por la combinación de devaluación (55% en el último año) y la mayor liquidación de las exportadoras. Los impuestos ligados al nivel de actividad mostraron cierta mejora en el margen, aunque en línea con la inflación. Finalmente, la recaudación asociada al mercado laboral volvió a mostrar señales de ajuste. De hecho, las contribuciones familiares y aportes personales subieron apenas 19% en abril, 10 puntos menos que en los primeros tres meses del año.

Está claro, la calma en el mercado cambiario y monetario tiene como contrapartida un ajuste en el nivel de actividad. El alza de las tasas de interés y las restricciones a las importaciones le pegaron fuerte a una industria que desde 2012 no crece. A su vez, dos de los sectores que más dinamizan la actividad como la construcción y la industria automotriz están en caída. El patentamiento de 0km en los primeros cuatro meses cayó 19%, por encima de lo sucedido en 2009 en un contexto de crisis mundial. No hay posibilidades de un repunte del consumo, tanto masivo como de bienes durables, en los próximos meses. Las paritarias se están cerrando por debajo de la inflación por lo que la caída del 4% que tuvieron los salarios reales en el primer trimestre, como mínimo, se mantendrá. Así, el nivel de actividad durante los próximos meses seguirá siendo bajo mientras no haya condiciones para que la demanda repunte.

El Gobierno priorizó estabilizar el mercado cambiario y monetario en desmedro del nivel de actividad para evitar una crisis de balance de pagos. Sin embargo, sin un plan macroeconómico integral que apunte a corregir el desequilibrio externo y fiscal, la calma de los últimos meses tendrá fecha de vencimiento. Para reducir el desequilibrio fiscal, a la mejora en la recaudación la debe acompañar la desaceleración en el gasto para no presionar al BCRA. Sin los dólares de la soja, con el atraso cambiario y sin acceso al crédito internacional, la presión sobre el tipo de cambio volverá poner en aprieto al Gobierno que deberá volver a elegir entre las reservas y la actividad.