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¿Volver a empezar para los bonos argentinos?

29 noviembre de 2016

por Matías Daghero

Si miramos el comportamiento que han venido teniendo los bonos argentinos en los últimos meses, podemos encontrar un punto de inflexión hacia finales de septiembre. El pago a los holdouts y las perspectivas de incorporación al índice de países emergentes jugaron su rol para que Argentina tuviera una importante compresión del rendimiento hasta alcanzar los mínimos en muchos años. En septiembre, el Bonar 2024 (AY24) llegó a rendir por debajo del 5% y bonos más largos como el Discount 2033 (DICA) y el Bonar 2046 (AA46) hasta un piso de 6,2% y 6,5%, respectivamente.

Los cambios

Sin embargo, algo cambió en la percepción de los inversores desde aquel momento que hizo que el rendimiento de los bonos cambiara de dirección. Para analizar el impacto de este cambio en la cartera de un inversor, tomemos como ejemplo el caso de una persona que hubiera tenido en cartera el DICA desde principio de año. A comienzos de 2016, el precio en dólares del mismo era de US$ 147. A mediados de septiembre, con el bono cotizando a US$ 165,75 acumulaba una ganancia de capital (sin considerar los cupones cobrados) de 12% en dólares. Sin embargo, actualmente su precio es de US$ 150,6, habiendo consumido prácticamente toda la ganancia de capital producida en el año. Comportamiento similar han tenido el AY24 y AA46, variando en mayor o menor medida sus rendimientos de acuerdo a sus duration, pero volviendo a fojas cero en materia de rendimiento por capital y dejando sólo los cupones.

Si analizamos, por ejemplo, el caso del Bonar 2046 (AA46), uno de los bonos emitidos en abril para pagar a los holdouts, podremos notar que luego de la fuerte compresión de spreads se encuentra nuevamente rindiendo casi lo mismo que cuando fue emitido.

Más allá de esto, si miramos los spreads respecto a las tasas de Estados Unidos, podremos notar que se ha dado una compresión de los mismos. Es que el “efecto Trump” ha hecho que las tasas de 10 y 30 años, que en abril rendían 1,82% y 2,6%, pasen a ser 2,36% y 3%, respectivamente.

Mirando hacia adelante, un mundo con mayores tasas y monedas emergentes devaluándose, sumado a las necesidades de financiamiento del Gobierno, parecerían dificultar la posibilidad de poder achicar nuevamente los rendimientos y otorgar una segunda ronda de ganancias de capital a aquellos inversores que supieron salir a tiempo de estos bonos. Por otra parte, la inclusión en índices de bonos emergentes podría resultar en un driver de recuperación de los mismos.

El curioso AA17

Un comportamiento totalmente a contramano del mercado ha experimentado el bono en dólares de menor duration, el Bonar 2017 (AA17), que convirtiéndose en una especie de fly to quality argentino continuó la compresión de spreads hasta alcanzar un rendimiento de apenas 0,9% (pensemos que un Treasury a un año rinde 0,77%). Comportamiento similar también ha tenido el Global 17 (GJ17), pero con una liquidez mucho menor. La búsqueda de dolarizar la cartera ante la incertidumbre externa y la cláusula del blanqueo que permite utilizarlo como medio de pago para mantener la tasa del 10% hasta marzo han llevado a que un bono que en abril próximo pagará US$ 103,50 tenga en el mercado un precio de US$ 103,17 a menos de 140 días de su vencimiento (cuando una Lete de vencimiento similar rinde 3%).

Incluso, se estima que en caso de que un gran número de contribuyentes esperen a marzo para blanquear, este bono podría llegar a cotizar bastante por encima de su valor par. Esto sería un muy buen negocio tanto para inversores que vendan el bono a quienes ingresen al blanqueo (porque cobrarán más de lo que el bono pagaría a finish) como para el Gobierno (que verá reducido el monto a pagar en abril cuando venza el bono ya que el mismo será tomado en valor nominal).

Entre los motivos que podrían llevar a un contribuyente a esperar a marzo se encuentran la especulación con el tipo de cambio (ya que al estar fijado a julio de 2016, toda suba del mismo reduce el costo de la cuota), la posibilidad de ingreso a alguno de los fondos comunes cerrados (recién están empezando a definirse los mismos y aún no se sancionó la ley que definirá el alcance impositivo de los mismos), mayor grado de información respecto a si Estados Unidos compartirá información con Argentina o no (Trump asume recién el 20 de enero de 2017) y la decisión misma de ingresar al blanqueo o no en función del grado de éxito que tenga el mismo con los números que se den a conocer en diciembre.

(*) Autor del libro “Con los $ que tengo, ¿qué hago?” @medaghero

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