Panorama
El mercado financiero sufrió una elevada volatilidad en el segundo semestre del año, impactado por una frágil situación financiera a nivel nacional y una contienda electoral muy reñida.
Así, es fácil dividir su performance en cuatro períodos diferentes:
- Lo sucedido en la antesala de las primarias
- Lo ocurrido entre las primarias y las generales
- Lo ocurrido entre las generales y principios de noviembre
- Lo que está aconteciendo actualmente
Veamos las características de cada período, mientras tratamos de adelantarnos a lo que pueda venir.
Período pre-PASO
Durante el período pre-PASO de 2023, el posicionamiento del mercado en busca del "trade electoral" dominó la escena. Desde la derrota que sufrió el Frente de Todos en las elecciones legislativas de 2021, existía un consenso de que el oficialismo no iba a poder retener la presidencia y el cambio de administración despertaba ilusiones de un nuevo período de bonanza en los mercados financieros como el vivido durante el mercado alcista de 2013 a inicios de 2018.
Vale recordar que, tras el resultado del Frente para la Victoria en las elecciones legislativas de 2013, el índice de acciones argentinas inició un recorrido alcista que lo llevó a acumular una ganancia de ~320% al alcanzar el máximo de US$ 1.800 en enero de 2018 (equivalentes a US$ 2.245 a dólares de hoy).
Con la ilusión de que la historia se repitiera, el índice de acciones S&P Merval acumuló un alza de ~160% desde julio 2022 hasta julio 2023, cuando alcanzó su máximo en US$ 877.
De forma similar, los bonos soberanos en dólares se alzaron más de 75% en promedio desde julio de 2022 hasta días previos a las PASO.
Todo ello ocurría pese a que todos los indicadores económicos se deterioraban: la inflación se aceleró a 6,3%mensual para julio 2023, habiendo pasado por 8,4% en abril, las reservas netas cayeron hasta -US$ 10.500 millones y la sostenibilidad de la deuda en pesos del Tesoro sufrió nuevos embates que obligaron al Banco Central a intervenir con firmeza en el mercado de bonos.
Ni siquiera el hecho que la tasa de referencia de Estados Unidos se elevara al nivel más alto en 16 años fue suficiente para aplacar el optimismo que generaba un potencial cambio de régimen.
Período PASO-generales
Desde el lunes 14 de agosto, el sentimiento y posicionamiento del mercado cambió rotundamente. La victoria de Javier Milei en las primarias sorprendió al mercado y las propuestas radicales de dolarización y eliminación del Banco Central pasaron a tomarse con mayor seriedad.
La delicada posición de reservas y algunos dichos del nuevo candidato favorito a ser presidente sobre el valor de la moneda nacional alentaron una corrida sobre el tipo cambio y los depósitos a plazo fijo. Así, la demanda por cobertura, sumado a un aumento en el excedente de pesos, la ampliación del déficit fiscal y la mayor intervención del BCRA en el mercado de bonos impulsaron la cotización de todos los activos (reales y financieros) de la economía.
Por ejemplo, el Merval saltó más de 25% a días de las elecciones generales tras un fuerte retroceso a principios de octubre, el FX llegó a operar en niveles $1.000-$1.100, los futuros del dólar alcanzaron $820 para el contrato a diciembre (tocando $944 el 12 de octubre) y los rendimientos de los bonos dollar-linked de corto plazo llegaron a ubicarse por debajo del -50% anual.
Período generales-balotaje
En el período que vivimos entre el 24 de octubre y los primeros días de noviembre, el mercado volvió rápidamente a reposicionarse en función a una nueva sorpresa electoral. Si bien algunas encuestas lo habían llegado a anticipar, la victoria de Massa en la primera vuelta no era el consenso del mercado.
Tampoco era claro que Patricia Bullrich, probablemente la candidata favorita del mercado, fuera a quedar fuera del ballotage como finalmente ocurrió. Así, el mercado volvió a recalibrar el GPS reduciendo la probabilidad de un cambio radical en la cartera económica.
Por un lado, Massa siendo el actual ministro de Economía representa claramente el status quo y, por otro, la necesidad de captar votos de Javier Milei lo forzarían a moderarse y ampliar su partido sumando el apoyo del pro.
En los precios, eso se tradujo con una clara reversión de lo vivido en la etapa anterior: el tipo de cambio se apreció 15%, el Merval en moneda local retrocedió 18%, los bonos en pesos ajustables por inflación recuperaron terreno y los futuros del dólar retrocedieron más de 28% desde el pico de octubre.
¿Y ahora?
Desde el jueves 9 de noviembre, la demanda por cobertura preelectoral parece comenzar a despertar tímidamente. Milei encabeza por un pequeño margen las encuestas, aunque el mercado ya no confía en su capacidad predictiva, pues desde 2019 devuelven resultados que no terminan de plasmarse en la realidad.
El líder de La Libertad Avanza se ha esforzado por mostrarse más moderado, aunque revalidó sus propuestas más radicales de dolarización y eliminación del Banco Central.
Por su parte, Massa ha centrado su estrategia en despegarse del kirchnerismo y alzarse como un candidato de centro proponiendo un gobierno de unidad nacional. Para esta semana, esperamos ver la típica demanda por dolarización pre-electoral, pero con menor intensidad a la vivida en octubre, pues creemos que la mayor parte de los portfolios ya se encuentran dolarizados.
Lo que sucederá a partir del martes 21 de noviembre no sólo dependerá del resultado electoral, sino de los discursos y equipos de gobierno que presente quien resulte triunfador.
La gobernabilidad parecería estar garantizada si el nuevo mandatario es Massa dada su experiencia en la política, su capacidad de gestión y su vinculación incluso con sectores menos radicalizadas de la oposición.
Por ello, sus esfuerzos deberían estar enfocados en diferenciarse de la gestión anterior y en demostrar su voluntad por reducir el déficit fiscal para convencer al mercado que habrá un cambio rotundo en la administración económica del país a partir del 10 de diciembre.
Por el contrario, si el presidente electo es Milei, será interesante analizar cuanto apoyo político consigue sumar para viabilizar las reformas que quiere impulsar.
Con un panorama electoral y de gobierno que se mantiene muy incierto, es importante tratar de abstraerse de la volatilidad del corto plazo y tomar decisiones de inversión de mediano y largo plazo. Para ello, una perspectiva histórica más amplia sobre la cotización de los activos financieros puede ser de ayuda. Por ejemplo, al analizar la serie del tipo de cambio real multilateral podemos ver que el tipo de cambio oficial se encuentra históricamente apreciado mientras que el libre está excesivamente depreciado.
En otras palabras, si el próximo Gobierno logra evitar una hiperinflación, en el mediano plazo es de esperar que la inflación le gane al tipo de cambio financiero, pero que pierda contra el tipo de cambio oficial. Por ello, posicionamientos en instrumentos ajustables por el tipo de cambio y por inflación pueden ser alternativas interesantes para nuestras carteras de inversión.
Por su parte, el Merval medido en dólares se encuentra casi 60% por debajo del máximo alcanzado durante la gestión de Mauricio Macri. Si ese valor lo ajustamos por la inflación de Estados Unidos, el atraso alcanza al 67%, demostrando que hay recorrido alcista por delante si la economía logra estabilizarse de una vez.
- Aquí las acciones del sector energético aparecen como una de las más atractivas con un candidato prometiendo la liberalización del mercado y otro centrando su plan de gobierno en la promoción de las exportaciones de este sector para equilibrar la balanza comercial. Incluso para inversores más conservadores, la volatilidad electoral trajo oportunidades de inversión.
Los rendimientos de algunas Obligaciones Negociables de buena calidad crediticia, como por ejemplo Telecom, Genneia, YPF LUZ o TGS, actualmente ofrecen rendimientos más atractivos que los observados apenas 1 mes atrás.
- Por ejemplo, mientras que TLC1O de Telecom rendía 8,5% previo a las generales, hoy otorga 10,5%. De manera similar, GNCXO pasó de generar 5,8% a 10,5%. En definitiva, el retroceso del mercado también trajo buenos precios de entrada para dolarizar nuestras carteras.
