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¿Puede haber un sofocón con los bonos provinciales?

30-11-2016
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por Luis Varela

Durante los últimos cien días los precios contado de los títulos argentinos cayeron 4% promedio. Esa baja significó que la tasa a vencimiento rebotara: desde el 6,2% anual a diez años de mediados julio (menor nivel en más de una década), ahora pasamos a una TIR del 6,82%.

Este bajón no fue igual en todos los casos. Los títulos cortos se sostuvieron y en algunos casos tienen una tasa a vencimiento del orden del 2,8%. Pero los títulos más largos sufrieron descensos de más del 12%, con algunas TIR otra vez en niveles inquietantes, cercanas al 8% anual.

El movimiento obedece a un factor decisivo: el Gobierno no arregla el déficit fiscal y los inversores temen que cuando se acote el financiamiento puede haber riesgo de que se tenga que renegociar la deuda o, todavía peor, que puede haber algún peligro de default.

Para entender cuál es la foto actual del endeudamiento debe decirse que en 2017 Argentina tiene que pagar deuda pública por US$ 15.738 millones, de los cuales US$ 11.903 millones son vencimientos de capital y US$ 3.834 millones de intereses.

O sea, este año (2016), en el que no hubo grandes vencimientos, el Gobierno tomó deuda por US$ 54.000 millones, donde se incluye el pago a los fondos buitres. ¿Cuánta deuda hay que tomar en 2017?

Frente a esto, cinco especialistas en bonos exponen qué piensan sobre la cuestión. Santiago Llull, vicepresidente de Futuro Bursátil; Joaquín Olivera, analista senior de Balanz Capital; Mauro Morelli, de Rava Online; Gustavo Neffa, de Research for Traders y el analista Carlos Quarracino plantean las siguientes respuestas:

¿Qué vencimientos tenemos por delante?

Olivera: De lo que son títulos públicos, el año que viene los vencimientos de capital ascienden a US$ 18.780 millones. De este total casi el 70% es deuda en dólar hard, distribuida en dos bonos cuyas amortizaciones finales son en abril (AA17 casi US$ 7.000 millones) y junio (GJ17 US$ 966 millones) y en Letes en dólares por US$ 5.000 millones. El resto de la deuda se reparte principalmente entre bonos dollar linked y Badlar. Sin dudas 2017 es el más difícil en términos de vencimientos, por lo que esperamos nuevas colocaciones en dólares en el mercado internacional. A partir de 2018 los vencimientos en dólar hard ya bajan considerablemente hasta promediar los US$ 3.000 millones y en 2019 y 2022 vuelven a ascender a US$ 5.000 millones por dos bonos que se colocaron para pagarle a los holdouts. Las emisiones que realizó el Gobierno durante 2016 en el exterior fueron en su mayoría a plazos superiores a los diez años, por lo que el calendario de pagos en dólares vuelve a abultarse recién a partir de 2026.

Morelli: ?Los títulos que tenemos que ver para los próximos meses no son muchos. Para este año está el AD16, que vence en diciembre. En 2017 hay un vencimiento en dólares importante, que es el BONAR X (AA17) en abril. También está el GLOBAL 2017 (GJ17) ya para julio. A posteriori el AN18 que vence en noviembre de 2018 y ya después AO20, AY21, etcétera. Luego estaríamos más en largo plazo.

¿Cree que puede haber un cuello de botella en los pagos?

Llull: ?No veo un cuello de botella en los pagos, ya que como vienen haciendo hasta ahora lo están sosteniendo con nuevas emisiones y con fuertes transferencias de utilidades no genuinas provenientes del Banco Central y de la Anses.

Olivera: ?En el corto plazo no vemos complicaciones en el pago de la deuda. El nivel de endeudamiento del Gobierno con el sector privado es bajo ?ronda el 23% del PIB? y todavía hay apetito por papeles locales en el exterior a estos niveles de tasas entre 7% -8%, por lo que todavía hay espacio para nuevas emisiones. Sin embargo, los inversores extranjeros ya están empezando a mirar con mayor detenimiento el desempeño fiscal, por lo que será fundamental para el gobierno cumplir con las metas fiscales que anunció. Por caso, este año estableció un déficit del 4,8%, el cual según nuestra visión será difícil de alcanzar. Los recursos vienen mostrando un crecimiento exiguo y los gastos comenzaron a mostrar un mayor ritmo de aceleración de cara a potenciar el gasto de capital para las elecciones legislativas del 2017. El repunte de la economía el año que viene y el postergado recorte de subsidios serán decisivos para engrosar los recursos del Estado y alcanzar el objetivo de reducción del déficit del 4,2% a fines de 2017.

Morelli: ?En países como el nuestro, siempre está el riesgo latente de impagos, aunque es poco probable por la política aplicada en el último tiempo. El riesgo viene dado en estos momentos no tanto por la incapacidad de pago, sino por la imposibilidad de tomar deuda más barata en los próximos meses, habrá que evaluar cómo se reacomodarán las tasas en Estados Unidos, y cuáles van a ser las expectativas de evolución de tasas para el próximo año. Naturalmente, es importante ver como se desarrollará el programa de reformas económicas a nivel local y como impactarán las elecciones de medio término. Una cuestión central será el déficit fiscal, absolutamente insostenible en el medio plazo y que va a requerir atención en el corto plazo, en parte porque eso puede ser una de las condiciones fundamentales para dificultar el acceso al crédito del gobierno y sin duda al sector privado.

Neffa: ?El año que viene habrá que tomar US$ 30.000 millones de deuda. El costo evidentemente va a ir en aumento, más aún por el efecto Trump que vino para instalarse en el mercado de renta fija global. Las tasas de referencia están haciendo un nuevo piso afuera, más alto. Y eso nos perjudica.

Quarracino: ?Es posible tener un cuello de botella. Aunque no lo espero tanto por el lado soberano, que suele conseguir mejores plazos y condiciones, sino por el lado subsoberano y corporativo. La gran mayoría de las emisiones de deuda del 2016 se concertó por cinco años - el único bono de cotización pública soberano que vence es el AA21, pequeña emisión para los buitres - y hay que pisar con cuidado en el 2020 para ir pensando cómo refinanciar esos casi US$ 10.000 millones, que para el Estado nacional no es mucho pero para los subsoberanos sí, especialmente si son años difíciles. El principal temor son las provincias, cuya gestión no suele ser tan profesional y suelen asumir más riesgos de los necesarios para pasar elecciones.

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