por Matías Daghero (*)
La Secretaría de Finanzas ha demostrado este año que tiene versatilidad para adaptarse a las necesidades del mercado para obtener financiamiento. Así, por ejemplo, hace poco más de un mes, cuando los bonos que ajustan por CER estaban en la boca de todos los inversores, licitó los Boncer 2021 (TC21). Ahora que, con el freno a la actualización de tarifas, los bonos CER pasaron a un segundo plano y, en un contexto en el que el dólar sigue planchado, viene a ofrecer un bono a tasa fija en pesos que vence en 2018. No existe actualmente en el mercado otro instrumento de estas características. La recepción de ofertas para los mismos comienza hoy y termina en el día de mañana jueves 1° de septiembre, siendo la fecha de integración de los mismos el próximo lunes 5 de septiembre.
Otra forma de ver esta diversidad en la emisión de deuda es que, con la amplia necesidad de financiamiento que tiene el Tesoro por los niveles de déficit fiscal actuales, se han ido cubriendo éstas con lo que el mercado estaba dispuesto a colocar y llevándolo de a poco a lo más conveniente para el Gobierno.
Así, para salir del conflicto con los holdouts y del default selectivo fue necesaria una emisión en dólares a tasas fijas elevadas y por plazos prolongados (la deuda más cara y menos conveniente en términos de financiamiento del Tesoro, ya que es en una moneda extranjera). Luego, se pudo acortar los plazos de las emisiones en dólares y mejorar las tasas con las emisiones de las Letes. Con inversores que buscaban deuda en pesos, se pudo avanzar con bonos que ajusten por inflación. Esta situación resulta mejor para el Tesoro, ya que la recaudación acompaña en mayor medida a la inflación que al tipo de cambio y que también puede licuarse parcialmente mediante una devaluación que no se traslade 100% a precios. Por último, esta semana se está llegando al ideal, que es endeudarse a una tasa fija en pesos.
Cambiando ahora a la perspectiva del inversor, ¿conviene licitar estos nuevos bonos? Y aquí la respuesta es: depende la tasa a la que salgan. La tasa no está fijada, y será determinada en la licitación mediante las ofertas realizadas en el tramo competitivo.
Buscando ver la tasa que haría conveniente la inversión, veamos cuánto rinden hoy instrumentos similares (ver tabla).
Comencemos comparándolo con un bono que ajuste por CER. En este caso, el bono con vencimiento y duration más similar es el NF18 (aunque poco líquido en el mercado). La tasa actual del mismo es de 2% por encima de la inflación. El dato a determinar aquí es cuánto estimamos que será la inflación promedio en los próximos 18 meses. Si la estimación es similar a la que incluiría el Gobierno en el Presupuesto, que ronda el 17%, bastaría con que la tasa se encuentre por encima del 19% para que resulte más rentable invertir en el bono nuevo.
En cambio, si el número de inflación esperado es más cercano al 20- 25%, tal como estiman la mayoría de analistas, la tasa exigida debería encontrarse en este caso entre el 22-27% (el último número claramente por encima de lo buscado por la Secretaría de Finanzas). En cambio, si la comparación se efectúa con los bonos Badlar, lo que resulta más importante es la variación que tendrá esa tasa en el horizonte de inversión. El análisis aquí a observar es el spread entre la tasa fija y la variable (Badlar) y como se reduce la misma generando ganancias de capital.
Por último, queda la comparación con el otro instrumento que ofrece tasa fija (en este caso a descuento) que son las Lebac, comparándolo con el tramo más largo, que es el de 252 días. Si tomamos la tasa efectiva de la licitación de ayer, el rendimiento conseguido es de 26,56%. Lo importante en este caso es ver la tasa de corte a la que sale y la tasa Badlar en la que nos encontraremos dentro de 252 días, para suponer una venta en dicho momento del bono y ver la posible ganancia de capital del mismo (al ser tasa fija, para ajustar el rendimiento lo hace a través de la variación en el precio). Se podrían plantear diversas combinaciones en una planilla de Excel para ver cuándo conviene cada alternativa. Por citar algunos ejemplos, si la tasa de corte es de 24% y la Badlar está en 20% en mayo próximo, se obtendría un mejor rendimiento con el bono a tasa fija que con la Lebac. En cambio, si suponemos también una Badlar en 20% en mayo pero con una tasa de corte en 22% para el bono a tasa fija, ya resulta conveniente la Lebac (el inversor puede efectuar este mismo análisis con otros escenarios de tasa).
En estas comparaciones, parecería indicar que el bono resultaría conveniente para el inversor en caso de que la licitación arroje una tasa de corte entre 20-22%. Habrá que ver si la Secretaría de Finanzas convalida estas tasas o si la misma sale por debajo.
(*) Asesor Financiero en Córdoba Valores S.A. @medaghero
