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Una economía que se va enfriando de a poco

La corrección macro apunta a evitar una devaluación de shock, pero, a cambio, requiere reducir la demanda de importaciones, que sólo se logra enfriando la actividad

Se estabilizó la economía y también se enfrió la actividad
Se estabilizó la economía y también se enfrió la actividad
Analytica Consultora 21 noviembre de 2022

Con Sergio Massa se observa una vocación por un básico ordenamiento macroeconómico, forzado por la corrida contra la deuda en pesos en junio y contra los dólares bursátiles en julio. 

  • Las señales fiscales y monetarias están claras. Las tasas de interés de las licitaciones de la deuda del Tesoro volvieron a ser positivas en términos reales, arrastrando al resto del mercado. La contracción fiscal es importante por el lado del gasto primario, como semana a semana analizamos en nuestro Monitor de Ajuste del Gasto Semanal (MAGS).

En esta segunda etapa, iniciada en octubre, se empiezan a ver los efectos contractivos sobre la actividad económica y el consumo. Siempre enfatizamos que la corrección macro apunta a evitar una devaluación de shock, pero, a cambio, requiere reducir la demanda de importaciones, que sólo se logra enfriando la actividad. 

El consumo privado, vale recordar, equivale al 55% de la demanda agregada y desde mediados de los años '90, su participación en el producto creció marcadamente respecto de países comparables de la región. Incluso en procesos de fuerte ajuste, como el de 2018-19, las familias mantuvieron elevados niveles de consumo. 

Hasta ahora, la urgencia corre por el lado de la reducción de importaciones para estabilizar las reservas netas del Banco Central, luego del éxito del dólar soja. A pesar de esto, en octubre la autoridad monetaria volvió a vender unos U$S 500 millones netos y en lo que va de noviembre otros U$S 773 millones, dejando un nivel de reservas netas de U$S 6.950 millones, aún por debajo de los U$S 7.325 que deben alcanzarse a fin de año. 

Sin embargo, bajo un esquema de ajuste virtuoso que permita equilibrar las cuentas externas protegiendo el empleo, se debe tratar de minimizar el impacto sobre la actividad de la caída en las importaciones y el consumo.  El objetivo estaría lográndose si las importaciones se redujeran más que el consumo y éste más que los indicadores de actividad.

Todos los indicadores de la economía real están ajustando. El consumo de bienes nacionales y de servicios, implícito en el IVA neto DGI real (ajustado por días hábiles), se desacelera, pero menos que el consumo de bienes importados, en línea con la fuerte caída en las importaciones netas de energía. 

Por caso, la variación interanual promedio de las importaciones de bienes de consumo se redujo 8,4 puntos en agosto-septiembre en comparación con el periodo enero-julio, mientras el IVA DGI lo hizo en 7,3 p.p. y la producción industrial en mantuvo su tasa de crecimiento. La "regla del ajuste virtuoso" se estaría cumpliendo por el momento.

La aceleración de la inflación y el nuevo piso de 6% en el que se encuentran los precios desde julio pusieron sobre la mesa la necesidad de revisar contratos, en particular los salarios. Las recientes reaperturas de paritarias lograron aumentos salariales que promediarían para marzo del año próximo un acumulado cercano al 100%, mientras la inflación interanual se espera que sea de 105%. 

El partido más difícil se juega en aquellos que no tienen mecanismos indexatorios o que lo tienen con retraso (jubilaciones, pensiones y asignaciones). Por caso, mientras el salario privado real se mantuvo relativamente constante hasta junio para luego caer un 4% con la aceleración inflacionaria, el del sector informal (medido por hora) lo hizo en 2 p.p. más, poniendo cada vez más difícil superar la línea de pobreza, hoy cercana a los $140.000 mensuales para un hogar de cuatro personas.

¿Qué cabe esperar para la actividad económica del último trimestre? 

La política monetaria, por elección o consecuencia de las decisiones en materia cambiaria, muestra signos de contracción, lo que se refleja en las desaceleraciones de los agregados amplios (M2 privado transaccional) y del crédito privado. 

Mientras que hasta julio ambos indicadores mostraron una variación mensual desestacionalizada de -1,4% y -0,7%, respectivamente, entre agosto y septiembre pasaron a -2,3% y -2,7% y en octubre a -2,2% y -3,3%. El desafío de los próximos meses, incluido el verano, es qué lugar puede seguir teniendo este esquema de "empujar con la panza" hasta diciembre de 2023, en tanto la demanda de pesos a pesar de estar contenida por el cepo, vuelve a dar señales de agotamiento.

La clara expresión de la contracción fiscal es lo que sucede con el gasto primario. Hasta julio, medido en pesos constantes sin estacionalidad, promediaba $1.8 billones mensuales.  Desde la llegada de Massa bajo a $1,7 billones (-3%) y en octubre fue de $1,67 billones. El mayor ajuste viene dándose en los subsidios económicos, seguidos por las asignaciones familiares y AUH, dos golpes duros al bolsillo.

Por último, la evolución de los inventarios en la industria automotriz (en aumento) anticipa las perspectivas de mayores restricciones para adquirir insumos importados, en línea con los cambios en el sistema de administración de comercio.

Otros indicadores prospectivos también sugieren el enfriamiento de la actividad. Nuestro índice líder de actividad sugiere que el PIB habría crecido 3,3% i.a. en octubre (versus +6,4% en agosto, según EMAE-Indec). Por su parte, el indicador de confianza del consumidor de la Universidad Di Tella cayó 4,1% i.a en el décimo mes del año. Y ciertos indicadores de consumo con tarjeta de crédito muestran una caída del 9,4% i.a. real en septiembre (datos del banco BBVA), con un cambio de comportamiento de las familias, que sustituyen primeras marcas o migran hacia bienes y servicios de menor valor.

El endurecimiento de las políticas fiscal y monetaria, la caída en los salarios reales en varios sectores relevantes, y el comportamiento anticipatorio de los inventarios de automóviles sugieren para lo que resta del año un mayor enfriamiento de la actividad económica, poniendo fin al "ajuste virtuoso" de agosto-septiembre, cuando el consumo y el PIB caían menos que las importaciones. 

  • El impacto de esta nueva fase hará que el PIB modere su crecimiento al 4,7% a diciembre mientras que, de haber sostenido el nivel de agosto, cerraría en +5,6%.

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