En diálogo con El Economista, Kevin Sijniensky, Economista Jefe de Econviews, habla de todo: inflación, nivel de actividad, el endeudamiento de las familias, el mercado laboral y el largo camino hacia las elecciones de 2027.
A continuación, el diálogo completo.
¿Qué expectativas tienen para la inflación durante la segunda mitad de 2026? ¿Creen que el proceso de desinflación va a continuar al ritmo actual o esperan alguna dificultad adicional en los próximos meses?
-Nuestra expectativa para la segunda mitad del año es una inflación promedio cercana al 1,9% mensual, sin una desaceleración muy marcada en el corto plazo. Para julio en particular esperamos un poco más que en junio, en torno al 2%. Los alimentos que nosotros traqueamos venían viajando al 1% mensual, pero en las últimas semanas notamos una pequeña aceleración. Esto es una muestra más de que la inercia sigue jugando, en algunos meses ciertos precios suben más que otros y los que quedan atrasados terminan acomodándose al mes siguiente. Es un proceso que hace que la desinflación sea más lenta, y va a seguir presente.
Mirando para adelante, vemos la inflación bajando lentamente principalmente por lo que comentaba de la inercia, pero también por lo que pase con el tipo de cambio, que es lo que más presión puede poner. Nuestra expectativa es que siga subiendo un poco en el segundo semestre, incluso por encima de la inflación, lo que le agregaría algo de presión a los precios. Esperamos un traslado de tipo de cambio a precios acotado, pero traslado al fin. Después hay un factor externo para monitorear de cerca, que es cómo sigue la guerra y el precio del combustible. Si el petróleo vuelve a niveles previos a la guerra o se estabiliza en torno a los US$ 70, hay margen para que baje la nafta en algún momento, y eso le metería un empujón extra a la desinflación. Pero todavía no está claro que eso vaya a pasar, así que va a ser una de las variables clave a seguir en el segundo semestre.
En materia de crecimiento económico, además de la heterogeneidad entre sectores, se está observando cierto "efecto serrucho", con meses de mayor dinamismo y otros de desaceleración. ¿Creen que esta dinámica va a continuar o que la economía puede entrar en una etapa de crecimiento más sostenido y parejo hacia adelante?
-Con respecto al crecimiento, la verdad es que se está viendo un comportamiento muy desigual entre meses, con caídas y subidas bastante marcadas, algo que no es tan habitual si uno mira la serie histórica. Y a eso se suma la heterogeneidad sectorial, los sectores que más crecen son justamente aquellos donde tenemos ventajas comparativas, energía, minería y agro, mientras que el resto viene bastante más rezagado.
De cara adelante, somos optimistas y creemos que el segundo semestre va a ser mejor. La razón principal es que con una inflación más baja los salarios reales van a seguir recuperándose, algo que ya se empezó a notar desde abril, y eso puede terminar impulsando a los sectores más ligados al consumo, que son los que vienen más atrasados. La construcción también muestra un serrucho marcado, pero si uno mira la tendencia de fondo, hay una recuperación, aunque desde niveles bajos. Creemos que parte de la industria también va a empezar a mejorar en la medida en que repunte el consumo, y esperamos que el crédito arranque a recomponerse después de un primer semestre de estancamiento bastante generalizado.
En síntesis, hay drivers concretos para que la actividad crezca de manera algo más pareja en el segundo semestre. Va a seguir siendo un crecimiento heterogéneo, con estos sectores ganadores llevando la delantera, pero eventualmente ese impulso debería empezar a derramar hacia el resto de la economía.
Respecto del mercado laboral, da la impresión de que el empleo privado registrado sigue muy estancado, e incluso con algunas caídas, mientras que continúa creciendo el autoempleo y el monotributismo. ¿Ven que esta tendencia pueda revertirse? ¿La reciente reforma laboral podría ayudar a reactivar el empleo formal?
-El diagnóstico es bastante claro, el empleo asalariado privado viene cayendo desde fines de 2024, ya casi año y medio de deterioro. Esto está vinculado a que los sectores que más crecen son capital intensivos, mientras que los grandes empleadores tradicionales, industria, construcción y comercio, no están bien. El resultado es una suerte de precarización laboral, cae el empleo registrado, sube el trabajo informal, el pluriempleo y el monotributo, que se convirtió en la válvula de escape de un mercado que no logra generar empleo de calidad.
En la medida en que estos sectores grandes empleadores no vuelvan a crecer, vemos difícil que la tendencia se revierta. Y ahí es donde entra la reforma laboral, puede funcionar bien en un contexto donde la economía y estos sectores intensivos en mano de obra crecen, dando previsibilidad en materia de litigiosidad e indemnizaciones y abaratando el costo de contratar. Pero por sí sola no es un game changer. Ninguna reforma normativa genera empleo si la actividad no acompaña, y menos si el crecimiento sigue concentrado en sectores que emplean poca gente. Nuestra visión es que la reforma puede acelerar la reacción del empleo formal cuando la economía se reactive con más fuerza, pero no esperamos una reversión rápida de la tendencia en el corto plazo.
¿Cómo están analizando desde Econviews la evolución de la mora bancaria y extrabancaria de las familias? ¿Creen que es un fenómeno transitorio que tenderá a normalizarse o existe el riesgo de que se agrave? ¿Qué implicancias tiene esto para las perspectivas del consumo privado? En otras palabras, ¿las familias deberán primero sanear sus hojas de balances antes de volver a consumir con mayor fuerza?
-Nuestra lectura es que debería ser un fenómeno transitorio, que se deriva de forma bastante directa del shock de tasas brutal que hubo en el segundo semestre del año pasado para contener la disparada del dólar en medio del proceso electoral. El problema es que de ambos lados, tomadores de crédito y bancos, hubo que atravesar un proceso de aprendizaje. Los bancos tienen que seleccionar mejor a quién le prestan, y las familias tienen que sanear su hoja de balance y entender que la inflación ya no licúa los préstamos como antes, por lo que hay que ser mucho más cauteloso a la hora de endeudarse. Ese aprendizaje de ambos lados va a derivar en un crecimiento del crédito más lento hacia adelante.
Con la estrategia del Gobierno de sostener las tasas lo más bajo posible, creemos que la situación debería ir revirtiéndose en los próximos meses. No esperamos que la mora siga subiendo mucho más, aunque el problema es que las tasas activas todavía están en niveles bastante altos, y los salarios reales recién empezaron a recuperarse a partir de abril. El crédito a las familias sigue prácticamente estancado, mientras que a las empresas le fue algo mejor. Eso significa que el stock de mora tampoco se licúa, porque no hay crecimiento del crédito nuevo que lo diluya. Es un proceso que va a llevar tiempo, pero se debería ir revirtiendo de a poco a medida que mejore el salario real y las tasas activas sigan comprimiendo.
Esto tuvo un impacto directo sobre el consumo. Si uno mira los números de actividad, buena parte de la recuperación de la segunda mitad de 2024 y comienzos de 2025 estuvo muy ligada al crecimiento del crédito. Creemos que de acá en adelante va a seguir siendo un driver importante, aunque no esperamos un boom como el de esa época. Sí esperamos que el crédito vuelva a crecer, aunque a un ritmo más moderado.
Aunque todavía falta para las elecciones presidenciales de 2027, es probable que el mercado empiece a incorporar cada vez más el factor electoral. ¿Cómo creen que llegará la economía a ese proceso? ¿Qué perspectivas ven para el Banco Central, la oferta de dólares y el tradicional riesgo de dolarización de carteras que suele acompañar los años electorales?
-Es verdad que todavía falta para las elecciones, pero no tanto, dentro de poco ya se va a empezar a hablar de candidatos, y el mercado sabe que 2027 va a ser un año más exigente. Va a haber dolarización de carteras, no sabemos todavía la magnitud, pero seguramente va a ser relevante.
Dicho esto, somos optimistas. Creemos que la economía va a llegar a ese proceso creciendo, y que el Banco Central está haciendo bien la tarea de acumular dólares, al contrario de lo que fueron los primeros dos años de gestión. El primer semestre fue muy positivo en ese sentido, se compraron dólares por encima de las metas comprometidas. Eso hace que el Banco Central llegue al año electoral en una posición mucho más sólida que antes, con reservas netas cerca de los US$ 10.000 millones y con reservas líquidas por encima de los US$ 25.000 millones. Eso le da más certidumbre al mercado y reduce la probabilidad de una corrida como la del año pasado.
También vemos avances importantes en despejar el programa financiero. El de 2026 ya está prácticamente cerrado, y el Gobierno está trabajando para llegar a 2027, que tiene un calendario de vencimientos bastante más abultado, unos US$ 25.000 millones sin contar lo del Banco Central, con el programa lo más despejado posible. Ese es un punto clave. Entonces sí, somos optimistas de cara al año que viene, vemos un Banco Central más fuerte, un Gobierno comprometido con completar el programa financiero, y una economía que llega creciendo, no con un boom espectacular, pero sí en expansión.
Obviamente el calendario electoral va a jugar su rol y esperamos presión sobre el tipo de cambio. Sería positivo que el Gobierno llegue a ese momento con un tipo de cambio real que no esté demasiado bajo, para que no haya riesgo de una suba muy pronunciada del dólar, que es lo que suele poner nervioso tanto al mercado como al electorado. El principal riesgo del programa es que la dolarización de carteras se anticipe demasiado o sea muy fuerte, y que eso le impida al Banco Central acumular las reservas necesarias para cumplir con el programa financiero. Pero creemos que ese riesgo está acotado, justamente por todo el trabajo que se viene haciendo este año para llegar mejor parados a 2027.
El Gobierno parece decidido a avanzar con una reforma de la Carta Orgánica del Banco Central. Si bien probablemente no tenga un impacto inmediato sobre la inflación, sí busca establecer reglas más permanentes y limitar la posibilidad de financiamiento monetario del déficit fiscal. ¿Qué evaluación hacen de esa reforma? ¿Creen que puede contribuir a fortalecer la credibilidad del régimen macroeconómico de largo plazo?
-Nos parece que la reforma va en la dirección correcta. Coincidimos con volver al mandato único de preservar el valor de la moneda, y también con la idea de evitar que el Banco Central financie al Tesoro. El problema es que una ley así, como quedó demostrado en el pasado, se puede deshacer con la misma facilidad con que se hizo. Sube el costo político de discontinuarla, pero no garantiza nada por sí sola.
Hay además algo de contradicción con lo que viene haciendo este propio Gobierno. El equipo económico no financió el déficit fiscal con emisión monetaria, pero sí usó utilidades del Banco Central para fondear la cuenta del Tesoro.
Creemos que, más allá del texto de la reforma, lo que realmente daría una señal fuerte de credibilidad de largo plazo es garantizar la independencia efectiva del Banco Central respecto del Tesoro, algo que hoy no se está dando en la práctica. Hoy, en los hechos, el mismo equipo económico maneja tanto el Banco Central como Economía, donde incluso el Tesoro tiene un rol activo en la política monetaria a través de las licitaciones de deuda que se hacen cada dos semanas, donde se inyecta o se retira liquidez del mercado. Por eso volver a la Carta Orgánica anterior es un paso en la dirección correcta, pero la independencia real de la autoridad monetaria es la pieza que todavía falta.
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