Por Javier Okseniuk (*) y Melisa Sala (**)
En estos días ocurrieron dos eventos significativos que hay que leer con detenimiento. El primero es el decreto 846/2024, que en su artículo 2 establece que las futuras suscripciones de deuda, independientemente de su moneda de pago, se podrán realizar con instrumentos de deuda cualquiera sea su moneda de pago. Además, las exime de estar acotadas a las restricciones financieras del artículo 65 de la LAF (Ley de Administración Financiera). Concretamente amplía un decreto ya dispuesto por Martín Guzmán en 2022 para incorporar instrumentos en dólares, tanto emitidos como adquiridos en canje.
Dejando de lado las cuestiones estrictamente legales, durante estos días se tejieron varias hipótesis respecto del motivo de este DNU. Creemos que la intención es tener un paraguas legal para facilitar una administración de pasivos, habilitando retirar del mercado títulos no muy requeridos por contar con intereses escuetos (básicamente Bonares y Globales), y aprovechar para extender plazos con otros instrumentos con un "diseño más endulzado" a la vista de inversores. Probablemente para que los tenedores entren en un canje voluntario, el endulzante deberá dejar de lado quitas de capital (reducción de montos), por lo que la extensión de plazo a la par de un cupón más alto genera la necesidad de saltearse el art. 65 de la LAF.
¿Por qué la necesidad de reemplazar una deuda por otra? Aun manteniendo la denominación de la deuda en dólares, la extensión de plazos tiene sentido en tanto que existen vencimientos en el corto plazo en un contexto de escasez de reservas y flujos de entradas y salidas de dólares en creciente tensión. Aun recordando que estamos en una transición hacia un esquema de mayor abundancia de dólares cuando los recursos del subsuelo de Vaca Muerta se exporten a velocidad plena, ese mediano y largo plazo todavía resulta incierto para ponerle una fecha concreta.
Durante 2025 vencerán casi US$ 9.000 M por títulos en moneda extranjera sumando intereses y capital, de los cuales la mitad vence en enero próximo. Se entiende que el gobierno está negociando un repo para pagar los intereses de enero (unos US$ 1.500 M), utilizando el oro enviado al exterior y tal vez Bopreales como garantías.
Para el resto, entonces, estarían estableciendo este mecanismo voluntario de extensión de plazos, dado que los rendimientos vigentes todavía no permiten acudir al mercado de deuda. La suscripción de títulos con otros títulos vigentes funcionaría como una emisión de deuda (cara para el Gobierno) junto con una recompra de deuda (conveniente para el Gobierno).
Al mismo tiempo se quiere evitar el título de "reestructuración", con el eventual costo reputacional implícito de esto. En ese marco, es posible que se pretenda, además, aprovechar la curva invertida de dólares: se recompra a tasas más elevadas, se emite a tasas más bajas (pero por más tiempo).
Más difícil, pero no hay que descartar la posibilidad de rescatar deuda en dólares para emitir deuda en pesos a tasa fija, en caso de que se den las circunstancias de mercado, con la percepción de que el tipo de cambio y la inflación están controlados.
Una operación de este tipo vislumbraría la idea, por parte de los funcionarios, de que la extensión de plazos de vencimientos de instrumentos dolarizados permitiría reducir la fuente de incertidumbre respecto de la cantidad de dólares que entran y salen, propiciando una reducción del riesgo país. Suele existir una sobre-ponderación de la idea de que el riesgo de default obedece a una estructura de vencimientos de deuda poco virtuosa, y que la misma extensión de plazos gatillaría una fuerte reducción de la prima de riesgo (exit yield).
Ya ocurrió varias veces en el pasado: la última en el canje de Guzmán. En aquel canje, que se realizó antes de un acuerdo con el FMI, sin un plan macroeconómico transparente, efectivamente los rendimientos bajaron por el mejor perfil de vencimientos (extensión de plazos, reducción del cupón promedio, y una leve quita nominal), pero al poco tiempo, al dilatarse la vocación por estabilizar la economía y al deteriorarse las condiciones macro, el riesgo país retomó la tendencia al alza.
Como dijimos, creemos que suele exagerarse este efecto (el de despejar el horizonte de pagos) respecto de otros (atraso cambiario, gradual deterioro de la imagen del Gobierno, etc), pero no descartamos que una reconfiguración masiva del perfil de vencimientos pueda dar aires positivos que al menos aumenten los grados de libertad de la gestión económica, complementando la disciplina fiscal.
De todos modos, insistiendo, consideramos que el eje rector de la gestión macroeconómica debería ser alcanzar lo antes posible en un nuevo acuerdo con el FMI, para conseguir fondos frescos, con las condicionalidades macro que establezca (que ya dijimos parecen, esta vez, sensatas, a diferencia de la mala ponderación de prioridades del 2018).
El segundo evento relevante de la semana fue la aparente reunión del presidente del BCRA, Santiago Bausili, con referentes del mercado, cuyos detalles circularon a través de varios canales.
Nuevamente, pareció haber comunicado un diagnóstico mucho más pragmático y sensato que los grandilocuentes y poco coherentes mensajes oficiales de otras ocasiones. Por el lado de las reservas fue un poco mejor que lo que anticipaban; el blanqueo hace subir reservas brutas pero no netas (nosotros alertamos que, por el momento, la parte de las CERA ni siquiera las brutas, porque quedó transitoriamente en efectivo); hay inercia inflacionaria con lo cual la disciplina fiscal no alcanza para poner la inflación en menos del 1%; los salarios y la recuperación afectan a la desinflación; la base monetaria ahora no parece ser un agregado relevante; para levantar el cepo importan los flujos de dólares más que el stock (lo cual implica considerar la demanda de dólares en un contexto de crecimiento normal, no recesivo), e importan más los dólares que los pesos; y estarían pensando en un nuevo programa con el FMI.
En definitiva, mensajes centrados, por más que se puedan discutir ponderaciones de prioridades y riesgos.
Con todo esto, con vistas prospectivas para los próximos meses, consideramos que la piedra en el zapato sigue siendo la cantidad de dólares (como correctamente dice el BCRA, el flujo futuro de entradas y salidas), y que difícilmente eso se modifique sustancial y permanentemente con un canje exitoso de deuda. Tarde o temprano, habrá que reconsiderar la estrategia cambiaria, que de ningún modo debe tener derivaciones fatalistas, sobre todo si el problema del stock de dólares se sortea dentro de un acuerdo con el FMI.
(*) Director Ejecutivo de LCG
(**) Economista Jefa de LCG
