Tasa de interés global y commodities

¿Qué nos depara el futuro?

11 de julio, 2013

Tasa de interés global y commodities

(Columna de Gabriel Molteni, economista jefe de la Cámara Argentina de Comercio -CAC- y
Gonzalo de León, analista económico de la CAC)

Hacia fines de los ’80 y durante los ’90, los precios de las commodities atravesaron un período de sostenida declinación, y el análisis de sus determinantes perdió relevancia en las discusiones macroeconómicas –luego de haber sido un tema clave en los ’70 por la crisis del petróleo, que afectó adversamente a buena parte del mundo desarrollado–.

Como destaca Jeffrey Frankel, profesor de la Universidad de Harvard y experto en el análisis de los precios de las materias primas, nadie pareció darse cuenta de que varias de las víctimas de las crisis en los mercados emergentes de los ’90 fueron productores de petróleo como México, Indonesia y Rusia o productores agrícolas como Brasil y la Argentina –que sufrieron los bajos precios de sus bienes primarios–. De hecho, en Estados Unidos se habló de un shock de oferta “positivo o favorable”, que permitió mantener baja la inflación, comparándolo con el shock de oferta adverso de los años ’70.

Actualmente los precios del petróleo y varios índices de precios de commodities están cerca de sus records históricos en términos nominales, y muy altos también en términos reales. Como resultado de una década de precios favorables muchos países productores de materias primas, sobre todo economías emergentes, han experimentado un período de alto y sostenido crecimiento.En particular, esta extraordinaria performance ha favorecido a América Latina, impulsando las exportaciones de la región.

Para el caso de nuestro país, puede destacarse que en el 2011 se registró el mayor nivel de términos de intercambio desde 1948. Por otra parte, el mayor interés en los ámbitos académicos ha permitido que hoy contemos con mayor evidencia empírica sobre la performance de las commodities en el corto, mediano y largo plazos. En general, cuando se piensa en la dirección de los precios de las materias primas se tiende a enfocar la atención en los shocks de oferta de corto plazo –como una sequía en un país productor importante, o en la tendencia de largo plazo de la demanda de China, la India y otros países de rápido crecimiento en el mundo en desarrollo–. Sin embargo, un factor que se suele obviar es la influencia de la tasa de interés internacional –que podemos asimilar a la tasa de la Reserva Federal de los Estados Unidos–.

Tasas y commodities

Un reciente trabajo de Jeffrey Frankel, en el que lleva a cabo un análisis histórico desde 1950, destaca la fuerte correlación que existe entre la tasa de interés real y los precios de las commodities –incluyendo petróleo, productos agrícolas, minerales, metales y otras materias primas–. Los precios de estos productos generalmente suben cuando la tasa de interés real cae y viceversa.

Siguiendo a Frankel, existen tres mecanismos por las cuales los cambios en la tasa de interés real se transmiten a dichos precios. En primer lugar, una mayor tasa de interés real incentiva la extracción de la commodity hoy en lugar de mañana –ya sea que implique extraer más petróleo o explotar más las minas o talar más árboles–. En segundo lugar, también desincentiva o disminuye el deseo de las empresas de mantener inventarios por el costo de oportunidad que implica el almacenaje. Y, finalmente, el tercer factor está relacionado con la especulación financiera en los mercados de commodities. Dado que son un activo en el portafolio de los inversores, cuando la tasa de interés real es muy baja, los especuladores buscan otras opciones que comprar –incluyendo bonos, acciones pero también tomando posiciones en el mercado financiero de materias primas–.

Por estas razones, no es de extrañar que la excepcionalmente baja tasa de interés internacional –de hecho, es negativa en términos reales, después de que la Reserva Federal redujera a partir de septiembre 2007 y en diez oportunidades la tasa del 5,25% a un rango de 0-0.25% en 2008, junto con el estímulo monetario adicional conocido como ‘quantitative easing’ (QE)–, haya llevado a un récord en los precios de algunas commodities en los últimos seis años.

¿Cómo sigue?

Una de las principales preocupaciones para los países beneficiados por ese boom es qué sucederá en el futuro con la tasa de interés de la Fed y qué podemos esperar de los precios de las commodities. Algunas estimaciones mantienen los precios elevados hasta por lo menos el 2025, sobre todo porque se enfocan en la tendencia del crecimiento de países como China. Sin embargo, creemos que esta visión no tiene en cuenta el impacto de cambios en la tasa de interés internacional. Aunque en la última reunión del Comité de Mercado Abierto de la Reserva Federal se resolvió mantener el nivel de la tasa y continuar con el programa de QE, destacaron la recuperación de la actividad económica.

Si realizamos un análisis de la duración de las fases de expansión económica de los Estados Unidos desde la posguerra encontramos que en promedio han durado aproximadamente 59 meses –y en algunos casos un poco más,como la del período 2001-2007 que duró 76 meses–. Es decir, teniendo en cuenta que la actual recuperación iniciada en 2009 ya lleva aproximadamente 48 meses, se puede afirmar que Estados Unidos se encuentra más allá de la mitad de su fase expansiva. Por este motivo, consideramos que la Fed debería empezar a modificar la tasa de interés entre los próximos 11 a 28 meses, lo que hace muy probable que los precios de las commodities acusen este impacto a partir de 2015.

La Argentina

El efecto sobre la economía argentina puede ser importante. Sirva de referencia que si se considera sólo al complejo sojero, el trigo, el maíz y la carne, y se supone una baja de 20% en los precios –respecto a los precios y cantidades promedio de los últimos tres años–eso implicaría una caída en el ingreso de dólares por la vía comercial superior a los US$ 5.000 millones al año. Debe considerarse que dicho porcentaje de caída no parece exagerado a la luz de la experiencia histórica, cuando se registraron ciclos en los que la baja respecto al máximo superó al 30%.

La tendencia declinante que muestran las reservas internacionales del país –a pesar de las restricciones impuestas sobre el mercado cambiario desde finales de 2011–junto con la necesidad de honrar importantes compromisos de deuda en los próximos años (por ejemplo, en 2015 deben desembolsarse más de US$ 6.000 millones, consecuencia de la amortización total del Boden 2015), hacen que la posibilidad de una caída de los precios de las materias primas –y su adversa consecuencia sobre el balance comercial– configure un riesgo para la solvencia externa de nuestra economía en el mediano plazo.