La carrera entre las tasas y el dólar

Desafíos 2013.

29 de diciembre, 2012

La carrera entre las tasas y el dólar

(Columna de Hernán del Villar, director del Estudio Alpha)

En los últimos años, el Gobierno siguió una política de tipo de cambio administrado con un ritmo de devaluación por debajo de la inflación, y también inferior a las tasas de interés, en un contexto de superávit comercial y atesoramiento de dólares por parte del sector privado. A fines de 2011 la incertidumbre a las medidas poselectorales aceleraron la salida de capitales que tuvo esa vez como respuesta oficial –al contrario de años anteriores– restricciones fuertes a la compra de dólares para atesoramiento y, a partir de mayo de este año, su prohibición.

Allí reaparece el mercado marginal de cambios, usualmente con más demanda que oferta, y por primera vez desde 2009 el dólar –en un mercado marginal, ilegal y reducido pero de amplio seguimiento por la población–le gana a las tasas de interés y a la inflación. En 2012, el tipo de cambio oficial habrá aumentado 14%, el dólar marginal subió –a los precios actuales– 38% y las tasas de interés para los ahorristas (Badlar) alcanzaron, en promedio, el 13,7%. De cara al 2013, el tipo de cambio oficial mantiene una tendencia ascendente.

De un ritmo anualizado del 8% en los primeros cuatro meses de 2012, el BCRA pasó a devaluar al 16% anual hasta el mes de septiembre y, a partir de allí, al 19% anual, evidenciando su interés de reducir la diferencia con el ritmo de inflación. Se pudo haber hecho antes pero el BCRA necesitó signos evidentes de pérdidas de competitividad en una serie de sectores de la economía para reaccionar y elevar el ritmo de devaluación. Su dinámica en 2013 no será menor al ritmo reciente y sería parecido a éste (o un poco mayor), en el escenario más probable.

Las alternativas de política cambiaria – menos probables– determinarían una elevación mayor para algunos segmentos de la economía a partir de la posibilidad de tipos de cambios diferenciales sectoriales, turista o financiero.

Dólar marginal y tasas

En ese marco se movería el dólar marginal, con una brecha con el dólar oficial que ha tenido una tendencia creciente y que podría continuar ese camino en 2013, manteniendo su característica de presentar una demanda mayor a su oferta. La demanda será influida por las expectativas de un dólar oficial que luce bajo, una elevada creación de pesos en la economía y opciones de inversión (tasas de interés negativas, etcétera) que no alcanzan a ser suficientemente atractivas, en un año en el cual el crecimiento económico será mayor que 2012 (pero bajo) y la política jugará un rol central en términos de las expectativas sobre el comportamiento de las variables en los siguientes dos años.

Su comportamiento seguramente será errático como en 2012 de acuerdo a factores que puedan influir sobre las expectativas y, por tanto, sobre su demanda. Las limitaciones a la demanda de ese dólar marginal están principalmente en su carácter de informal, que lleva a que la gran mayoría del sector privado no lo pueda considerar como alternativa de inversión. Allí es cuando aparecen otras opciones que puedan tener comportamientos parecidos al dólar blue como pueden ser, por ejemplo, los bonos en dólares. Las tasas de interés, por su parte, deberán continuar su camino ascendente iniciado a partir de mayo.

La cantidad de dinero seguirá creciendo en torno al 35% anual y el crédito no atenuará su ritmo con el BCRA insistiendo en la colocación obligatoria de crédito a la inversión a tasas subsidiadas. En los últimos cuatro meses de 2012 el crecimiento en valores absolutos del crédito en pesos ha superado al aumento de la capacidad prestable de los depósitos en pesos. Además, el crecimiento del ritmo de devaluación oficial pondrá un poco más de presión sobre las tasas de interés ya que hará más exigentes a los ahorristas en un contexto en el que, como el actual, las tasas a los ahorristas están unos tres puntos por debajo del ritmo devaluatorio.

Esta diferencia debería achicarse aunque con la imposibilidad del atesoramiento de divisas no es imposible (como lo era antes de los controles cambiarios) que el ritmo de devaluación supere a las tasas de interés. Las tasas de interés en pesos podrían en el año próximo subir unos 2/3 puntos porcentuales, en el marco de un BCRA al que no le gustan las altas tasas de interés nominales pero que estaría aceptando en forma gradual un progresivo acercamiento del ritmo de devaluación y de las tasas de interés al ritmo de inflación.

En síntesis, los ritmos de devaluación y de las tasas de interés continuarán su camino ascendente en 2013 en el marco de una brecha cambiaria que no tiene porque disminuir.