Tipo de cambio real: hacia el centro de la tormenta

El trade-off que enfrenta hoy el Gobierno es un dilema de hierro: ajuste fiscal y tarifario hoy, o ajuste fiscal y tarifario en el año próximo, que es electoral. Su resolución es fundamental para liquidar la percepción de atraso cambiario y su impacto en las expectativas.

Héctor Rubini Héctor Rubini 19-05-2016
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por Héctor Rubini (*)

Contra lo esperado en diciembre pasado, la devaluación posterior al abandono del cepo cambiario refutó casi todos los pronósticos: a) los de quienes sostenían que un salto de shock era inocuo porque “todos” los precios incorporaban un dólar a $15 y, por tanto, no se aceleraría la inflación, y b) los de quienes entendían que no debía abandonarse el régimen anterior porque no sólo no era ineficiente si no que su abandono podría precipitar un estallido cambiario e inflacionario.

La realidad transitó por un camino intermedio, en el que el aumento de tarifas públicas y combustibles tuvieron un rol central en las subas de precios, con tipo de cambio relativamente estable. La exitosa negociación con los holdous permitió completar los primeros pasos dados para liberar la cuenta de capitales de la balanza de pagos, de modo que los obstáculos para reordenar la economía se focalizan en aproximar precios e ingresos a niveles en torno de un equilibrio estable y relativamente aceptable.

La aceleración de la inflación a niveles percibidos como los mayores de los últimos catorce años tornan inevitables sus efectos distributivos: se benefician deudores (del sector público y del privado), a costa de sus acreedores, se reduce el ingreso real de perceptores de ingresos que no ajustan mes a mes con los precios de bienes y servicios, y las presiones sobre más gasto público para compensar a sectores desfavorecidos aumentan junto a demandas de compensaciones reclamadas sin éxito a gobiernos anteriores.

El gradualismo inicial favoreció la sanción de la ley para destrabar el conflicto de los holdouts, mientras que las subas de tarifas públicas y combustibles exacerbaron reclamos de ajustes salariales y generaron demandas judiciales para suspender los ajustes tarifarios. Las provincias, a su vez, lograron el reintegro del 15% de coparticipación retenido desde hace años, y otorgado en noviembre por el Gobierno anterior, y se espera que se efectivice en breve la reducción de la carga tributaria sobre Pymes y, en especial, del IVA sobre el consumo de sectores de menores ingresos. El ideal compensatorio está bien orientado, pero a efectos de destrabar la actividad productiva se percibe como insuficiente. Ahora bien, ante el deterioro de las cuentas fiscales por las medidas compensatorias citadas, revertir el sendero de endeudamiento crónico de las últimas cuatro décadas exigirá alguna baja importante de gasto corriente.

La política monetaria se prevé que contribuirá a la estabilidad en 2017 bajo un régimen de Metas de Inflación, todavía en elaboración. Cualquiera sea el que se aplique, requerirá condiciones que no están aún garantizadas ni para el corto ni el mediano plazo. De aumentar el déficit fiscal en 2016, ¿alguien puede pensar en algún ajuste de gasto público en 2017, año electoral crítico para el oficialismo? Sin romper la subordinación legal del BCRA al Tesoro, ¿es factible una política monetaria contractiva si el déficit fiscal aumenta de manera permanente? Y si esto ocurre, ¿puede esperarse un acceso irrestricto a endeudamiento externo con tasas de interés y riesgo país a la baja, y de manera permanente?

Supóngase que la respuesta fuera afirmativa, y se logre cierto acuerdo político para una transición hacia un régimen legal de mayor autonomía monetaria, ¿puede la contracción de la base monetaria y la suba de tasas de interés domar la inflación sin recesión, si al mismo tiempo aumentan tarifas públicas, salarios, costo de transporte de pasajeros, fletes, alquileres y otros servicios, y sin reducir su velocidad? ¿Podría entonces el BCRA influir en las expectativas y estabilizar la demanda de dinero, con mayor flotación cambiaria? ¿No estaría emergiendo entonces un régimen de metas inflacionarias con credibilidad en extremo frágil?

Parecería que el Gobierno, no sólo el BCRA, apunta a otorgar el rol de ancla nominal exclusiva a las tasas de interés. La idea de afectar la demanda nominal de dinero a través de la política monetaria tiene cierta efectividad en la medida en que el tipo de cambio sea plenamente flexible. Pero la citada efectividad supone algún tipo de restricciones a los movimientos de capitales y/o al comercio exterior. Siendo ya un hecho la liberalización de exportaciones y una mayor flexibilidad para las importaciones, no pocos inversores empiezan a evaluar si se está en la antesala del retorno a algún tipo de control de capitales, aunque menos rígido y arbitrario que lo observado en los últimos años.

Pero aun así, persiste el problema de la estabilización interna y el de la administración de los conflictos distributivos y políticos asociados a cambios en ingresos y precios. Una estabilización de precios con mínimo conflicto distributivo exige una coordinación efectiva y real entre las políticas monetaria, fiscal, cambiaria, tarifaria y salarial. Deberán definir las autoridades si lo van a llevar a cabo de manera formal, o si se dejará a que “el libre mercado” de presiones y negociaciones logre cierto “matching” entre reclamos y concesiones.

La experiencia, y no poca teoría macroeconómica, indican que nada garantiza en corto plazo una coordinación espontánea coherente con la estabilidad de precios, ingresos y expectativas. Cuesta creer que esto pueda ser factible cuando se ha optado por diseminar un único Ministerio de Economía en casi media docena de carteras ministeriales que, por momento, no parecen ejecutar en conjunto la misma melodía. Da la impresión, entonces, de que la realidad forzará a las autoridades a desandar el camino hacia lineamientos básicos para moderar reclamos y conciliarlos con metas fiscales financiables.

Si no se reduce el déficit fiscal, y se empiezan a observar límites en la demanda voluntaria (interna y externa) de deuda pública, la inevitable expansión monetaria conducirá a nuevas subas de costos y precios de bienes no transables (atrasando el tipo de cambio real), a mayor gastos en bienes transables (importados) y nuevos reclamos sectoriales.

Su contracara es el deterioro del stock de reservas internacionales, y presiones devaluatorias por el atraso del tipo de cambio real. El trade off es claramente un dilema de hierro: ajuste fiscal y tarifario hoy, o ajuste fiscal y tarifario en el año próximo, que es electoral. Su resolución es fundamental para liquidar la percepción de atraso cambiario y su impacto en las expectativas. Caso contrario, no será nada fácil estabilizar precios sólo con Metas de Inflación. Cualquiera sea el camino a elegir, habrá conflicto distributivo, y emergerá, tarde o temprano, la demanda explícita por coordinar políticas macro con políticas de ingresos.

(*) Instituto de Investigaciones en Ciencias Económicas de la USAL.

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