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Un Banco Central débil implica una moneda débil, que lleva a inflación

Para bajar la inflación hay dos requisitos: resolver la dominancia fiscal de las necesidades financieras del Estado y, por otro lado, sanear la hoja de balance del Banco Central

Las Letras Intransferibles suman alrededor de US$ 57.000 millones a dólar oficial, pero representan en mi opinión un activo tóxico
Las Letras Intransferibles suman alrededor de US$ 57.000 millones a dólar oficial, pero representan en mi opinión un activo tóxico
José Dapena José Dapena 14-08-2022
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La noticia impactante de la semana pasada fue la deflación que experimentó la economía brasileña en julio (-0,68%), respecto de la inflación del 7,4% de la economía argentina (una de las mayores marcas mensuales en décadas). 

No existe a esta altura dudas del efecto pernicioso que genera un fenómeno inflacionario en una economía. Afecta al mercado de crédito en empresas y emprendimientos e hipotecario, incrementa los niveles de pobreza, favorece la concentración industrial, ya que la falta de crédito impide acceder al crédito para inversión y por ende a economías de escala que permiten mayor nivel de competitividad, afecta la previsibilidad y las expectativas.

Tampoco existen dudas de que el fenómeno inflacionario proviene principalmente de un exceso de emisión de moneda respecto de las necesidades de la economía, que genera reacciones exacerbadas del tipo de cambio y de los precios debido a incremento del tipo real de cambio por incertidumbre y caída de la demanda de dinero, respectivamente. La inflación es negativa para el desarrollo de una economía, sino los países desearían tener inflación en lugar de prevenirla. Discutir eso a esta altura es ridículo.

Sin embargo, en Argentina ha existido tolerancia social al respecto. De hecho, desde la desde la salida de la convertibilidad la economía ha experimentado una inflación promedio anual de 28% hasta ahora, mientras que el promedio de los últimos doce años ha sido más alto, del 38% anual promedio.  

El proceso inflacionario implica que el Tesoro necesita dinero, y acude al Banco Central que monetiza sus necesidades, proceso que contribuye a debilitar la solidez económica del ente emisor, y por ende la fortaleza de la moneda que emite. 

En el caso argentino, en mi opinión tal proceso comenzó con la sustitución de reservas por papeles denominados en dólares llamados Letras Intransferibles a fines de la década del 2000 con el argumento de cancelar la deuda con el FMI, y se vio acentuada entre otras razones, con la política energética, que transformó un superávit externo en déficit, cuyo acumulado se estima en más de US$ 35.000 millones desde 2010 (imaginemos si el sector agroexportador de repente se transformase en importador neto de productos agropecuarios). 

Cualquier tipo de solución de mediano plazo que apunte a resolver el tema de la inflación requiere, desde mi punto de vista, revertir las circunstancias que llevaron a tal situación.

Por un lado, resolver la dominancia fiscal de las necesidades financieras del Estado sobre el Banco Central, que implica un ajuste, que de hecho está sucediendo sin darnos cuenta con el efecto sobre los valores reales de salarios y gastos de seguridad social por efecto de la inflación, y por la política de subsidios energéticos, que algunos estiman han costado más de US$ 110.000 millones a lo largo de estos años.

Por el otro, sanear la hoja de balance del Banco Central, en especial dos cuentas en particular. 

  • Las Letras Intransferibles suman alrededor de US$ 57.000 millones a dólar oficial, pero representan en mi opinión un activo tóxico que dan lugar a ganancias ficticias o contables por devaluación. 
  • Por el otro, su contraparte, las Letras de Liquidez, que suman casi $6 billones (sin contar pases pasivos) cuyo mayor inconveniente es que pagan una tasa efectiva anual de casi el 100% luego de la última suba de tasas, que implica un piso de crecimiento endógeno de potencial emisión de dinero (teniendo en cuenta que la base monetaria es de $4,3 billones), y que su dinámica de variación se encuentra bastante correlacionado con el valor de los dólares financieros.

En su momento podría haberse utilizado el préstamo del FMI para intentar resolver el problema de las Letras Intransferibles, revirtiendo el proceso iniciado cuando se colocaron por primera vez. 

Por ello, resolviendo el tema fiscal, el saneamiento de la hoja de balance del BCRA puede darse a través de una combinación de canjes voluntarios por deuda del Tesoro (que dado el cambio de riesgo puede contar con garantías de redescuentos), inflación/variación del tipo de cambio que reduce valor real, y eventual rescate parcial por parte del Tesoro del activo tóxico con fondos genuinos. Un Banco Central débil implica una moneda débil, que lleva a inflación. 

Este desafío requiere un periodo significativo desde su implementación hasta sus resultados, lo que a la vista del ciclo político resulta difícil, ya que implica asumir costos políticos de corto plazo, pero con beneficios en el mediano y largo plazo. 

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