Todo sobre el dólar

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01-12-2020
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Por Gabriel Zelpo (*) e Ignacio Labaqui (**)

De acuerdo a encuestas difundidas en los últimos días, durante noviembre se registró una leve mejora en el humor social. Tras la fuerte caída registrada entre abril y octubre, durante el mes pasado la evaluación positiva del Gobierno se mantuvo estable. A la vez, de acuerdo al Indice de Confianza del Consumidor de la Universidad Torcuato Di Tella, en noviembre hubo un moderado repunte en las expectativas de la población, tanto sobre la evolución de situación personal como de la economía en general en los próximos 12 meses.

¿Qué explica esta ligera mejoría en el humor colectivo? Si bien hay múltiples factores detrás de esta tendencia, el alivio de las tensiones cambiarias, tras el pico de octubre, es sin duda una de las razones más poderosas a la hora de explicar la mejora del Gobierno en las encuestas.

Luego de que la brecha entre el tipo de cambio oficial y los dólares paralelos alcanzara niveles propios de crisis económicas severas (1975, 1982, 1989), el Gobierno reaccionó y a través de un conjunto de medidas y anuncios logró forjar una frágil pax cambiaria. ¿Qué implicancias políticas tiene eso? Básicamente refuerza la convicción del Gobierno de evitar un salto cambiario antes de las elecciones de octubre de 2021, dado que “el que devalúa, pierde”. Los números de las encuestas avalan esta percepción.

Pero, la resistencia a la devaluación no se explica solo por los costos políticos asociados a ella. Los requisitos de una devaluación exitosa son muy elevados, la certidumbre sobre sus chances de éxito es dudosa. Asimismo, una devaluación tendría un altísimo costo simbólico para el kirchnerismo, dado que implicaría una admisión tácita de que los mercados, y no el Gobierno, manejan la economía.

Si una devaluación es políticamente inconcebible para el Gobierno, es lógico preguntarse cuán sostenible es la actual pax cambiaria. Responder esta pregunta requiere analizar de qué modo el Gobierno ha logrado hasta ahora evitar una mayor devaluación del peso. La respuesta es simple: como el slogan de la campaña de Bill Clinton, “es el endeudamiento, estúpido”. Ya sea a través de instrumentos del BCRA, o por medio de colocaciones de títulos del Tesoro atados a la inflación y el dólar.

El uso de instrumentos del BCRA no es novedoso. La autoridad monetaria utilizó esta estrategia tras la crisis cambiaria de enero de 2014 logrando bajar la prima cambiaria de 80% a 30% entre enero y diciembre de aquel año. Con todo, esta política no resultó gratis: el BCRA debió aumentar la tasa de interés 13%, incrementando su deuda en un punto del PIB.

Sin embargo, las condiciones actuales no se asemejan a las de 2014. En lo que va del año, la asistencia del BCRA al Tesoro ha sido de 8% del PIB, frente al 3% del PIB del año previo a la devaluación. En 2014 hubo un salto del tipo de cambio de 23% en un solo mes, seguido por un moderado ajuste fiscal. El Gobierno, a su vez, inició una política de acercamiento al mercado (arreglo de disputas en el CIADI, acuerdo por la deuda del Club de París, acuerdo con Repsol por la estatización de YPF) abortada por la derrota en el juicio de la cláusula “pari passu”. A la vez, el Gobierno se benefició de la mejora la expectativa del fin de ciclo kirchnerista tras la derrota en las elecciones de 2013.

En la actualidad la posibilidad del BCRA de continuar colocando deuda muestra señales de agotamiento. La deuda del BCRA asciende hoy a 9% del PIB, el porcentaje más elevado desde la crisis cambiaria iniciada en abril de 2018. Uno de cada dos pesos de los depósitos de los bancos se encuentra invertido actualmente en instrumentos del BCRA. El incremento de los depósitos bancarios marca un límite a la capacidad de endeudamiento del BCRA.

Las colocaciones del Tesoro, por su parte, comienzan a ser menos exitosa. El Tesoro no solo ha debido pagar mayores tasas sino que ha permitido a los bancos integrar encajes con los títulos colocados. Y así todo, la tasa de renovación ha ido cayendo. Las colocaciones del Tesoro, por otro lado, no han eliminado el financiamiento del BCRA al Tesoro. Durante noviembre, el BCRA transfirió $60.000 millones al Tesoro, en tanto que en diciembre ya se anunció que ascenderá a $300.000 millones.

Con reservas netas exiguas y una brecha cambiaria de 80%, la paz cambiaria difícilmente sea sostenible en el tiempo. La brecha promueve la dolarización mediante la retención de exportaciones y la aceleración de importaciones. No casualmente, en octubre, las exportaciones cayeron 22% anual en tanto que las importaciones lo hicieron solo 3%, lo cual implicó una reducción anual de más de US$ 1.000 millones del superávit comercial.

Las reservas netas del BCRA resultan cada vez más escasas: US$ 3.000 millones de acuerdo con la última edición del balance del BCRA frente a US$ 10.000 millones de un año atrás. A pesar del “cepo” reforzado, la autoridad monetaria continúa sacrificando reservas para evitar un deslizamiento más veloz del tipo de cambio: cerca de US$ 400 millones en noviembre.

Si el cálculo político sugiere evitar una devaluación y los recursos de los que dispone para ello son cada vez más vez más escasos, ¿cuáles son las alternativas del Gobierno? Básicamente reforzar el curso de acción vigente profundizando aún más las restricciones cambiarias y la represión de importaciones. Ello implicará un incremento en la brecha cambiaria y tendrá un impacto negativo sobre la actividad. Más aún, no es evidente que logre frenar la sangría de reservas del BCRA, que en los últimos 4 meses y con crecientes restricciones cambiarias, perdió cerca de US$ 5.000 millones.

El Gobierno pondera que estos costos son menores a aquellos asociados a una devaluación y, por lo tanto, se aferra a la máxima del Conde de Montecristo: “confiar y esperar”. Confiar y esperar a que el arreglo con el FMI y la llegada de la cosecha gruesa a fines del primer trimestre del año que viene logren construir el puente de dólares que permita llegar hasta las elecciones sin un salto cambiario brusco.

Las chances de éxito de este enfoque son bajas. Pero en la visión del Gobierno más baja aún es la probabilidad de un triunfo en octubre con un salto cambiario de por medio. Y es esta idea la que orienta las decisiones del Gobierno.

(*) Economista

(**) Analista político

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