Credibilidad y expectativas

A mayor inflación, más se complicará el trabajo de estabilizar expectativas y la preparación del terreno para un inflation targeting efectivo y creíble. Es de esperar que ya desde el corto plazo se observen señales contundentes de reversión de la actual estanflación.

Héctor Rubini Héctor Rubini 05-05-2016
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Por Héctor Rubini (*)

La semana pasada el BCRA anunció para 2017 un régimen de inflation targeting con mayores márgenes de flotación cambiaria a partir de enero. Su titular anunció, además, que en el corto plazo promovería una baja de tasas de interés cuando se observe una persistente baja de la inflación.

Suena reiterativo, pero cabe enfatizar que el éxito de un sistema de inflation targeting depende fundamentalmente de la independencia fáctica y legal de la autoridad monetaria, y de su capacidad de alinear expectativas con las metas anunciadas por la entidad.

Cuando en el corto plazo se observa una serie ya permanente de shocks mensuales sobre costos y precios de bienes y servicios específicos, la inflación inercial empieza a dejar de ser un mero mecanismo de propagación de la inflación. Pasa a ser un factor autónomo de inestabilidad, neutralizando el esfuerzo acertado de la autoridad monetaria de eliminar todo sobrante u overhang monetario no demandado.

Si además el público percibe falta de coordinación entre los responsables máximos de las políticas monetaria y cambiaria, fiscal y de ingresos, los anuncios de futuras inversiones extranjeras no son registrados en la formación de expectativas. Menos con una constelación de tasas de interés algo positivas, pero percibidas como altas y un tipo de cambio nominal estable o en descenso, que frente a una inflación que no cede, es percibido como incoherente con un tipo de cambio real alto, competitivo y sostenible. En un escenario así, la credibilidad en las autoridades se tiene a confrontar con la realidad actual y la historia de las últimas semanas o meses: el largo plazo se desdibuja hacia el futuro, pero también hacia el pasado. En otras palabras: el efecto inflacionario por corregir los desajustes heredados de un Gobierno anterior tienden más a atribuirse a la gestión actual, y no al anterior. Y esto a medida que pasa el tiempo se torna irreversible.

Los desafíos

Urge entonces que las autoridades mezclen las cartas y den de nuevo. La estrategia comunicacional de buena onda ha fracasado y de manera rotunda. Pero no sólo eso. Probablemente también los procedimientos, las tácticas y la estrategia de política económica, y varios de sus responsables. Lo que ha ocurrido, por ejemplo, con el lanzamiento de alternativas de préstamos hipotecarios indexados es un ejemplo claro (y no el único). Su implementación mostró una legítima y bien orientada preocupación para sentar las bases de soluciones permanentes a un problema de larga data como es el acceso a la vivienda. Ahora bien, a nadie se le ocurriría tomar préstamos indexados cuando tiene incertidumbre creciente sobre sus ingresos laborales y observa una inflación que no sólo no baja, si no que se acelera. Es atípico, además, que anuncie ese producto financiero el BCRA en soledad, y varias semanas después prospere una iniciativa alternativa en el Congreso (aparentemente copiada parcialmente por la entidad monetaria), y luego se conozca otra proveniente del Banco de la Nación Argentina. Pregunta obvia, entonces: ¿Hay equipo, tripulación única y carta de navegación única?

Regresando a la política monetaria, y en un plazo más corto, al anunciar el régimen de inflation targeting el titular del BCRA se comprometió a reducir tasas de interés sólo después de una baja observada y persistente de la inflación. Cierta medida de inflación núcleo indicaría tal cosa para el BCRA, pero el público sólo percibe una aceleración de los precios y un deterioro cada vez más marcado de su ingreso disponible. Para el sector privado lo relevante no es el indicador adecuado para ciertos funcionarios u organismos públicos, sino el de la inflación percibida en su vida diaria. Sin percepción en el sector privado de ninguna forma de baja de inflación, se anotició anteayer de que el BCRA empezó a reducir las tasas de las Letras del Banco Central (Lebac). ¿Se puede creer en la palabra del titular del BCRA a partir de ahora y se manejará así en el futuro régimen de inflation targeting?

Mirando el 2017

Aun si llegara a su fin en un mes o dos el presente blues de la credibilidad, emerge otra cuestión de más largo plazo y ya presente en la literatura sobre planes de estabilización de los años '80 y '90. El BCRA daría inicio en 2017 a un sistema de inflation targeting con una amplia flotación cambiaria con aun menor intervención oficial que la actual. Sin evidencia previa de que se haya reducido la inflación, y de manera permanente, no transitoria, no será automática la credibilidad en las metas oficiales de inflación. Si se cumpliera la expectativa del Gobierno de una desaceleración de la inflación, habría que ver adónde aterrizaría en el último trimestre del año. Si fuera superior a lo deseado por las autoridades, y el público percibe que restan ajustes de tarifas y salarios con impacto posterior en costos y precios, el nuevo régimen nace en una dinámica de atraso cambiario presente y futuro que lleva a mayor demanda de dólares, menor demanda de pesos, y mayor inflación y devaluación esperada. Estabilizar requerirá entonces tasas de interés bastante mayores a las actuales y una caída del PIB y del empleo también mayor al actual. Una receta realmente complicada, especialmente para el año que viene en el que las elecciones legislativas serán cruciales para la suerte futura del actual Gobierno y también de la oposición kirchnerista. Es más que obvio, entonces, que sin estabilizar la inflación ya en 2016, el nuevo régimen luce en extremo débil ya desde antes de nacer.

El ordenamiento de precios relativos vía actualización de tarifas atrasadas era inevitable, pero podría haberse hecho de shock, o gradualmente con un calendario preanunciado. Sin ninguna de las dos cosas en la realidad, emergió el cierre de acuerdos salariales a menor plazo que los observados en los últimos doce años. El retorno a esa práctica fue la reacción racional a un gradualismo sin hoja de ruta claramente explicada a la población, generando creciente incertidumbre de precios relativos e ingresos reales. Evitar una espiral precios-salarios es ahora una tarea imprescindible, y minimizando costos en materia de desempleo. Y esa tarea no admite ya demoras.

En definitiva, a mayor inflación, más se complicará el trabajo de estabilizar expectativas y la preparación del terreno para un inflation targeting efectivo y creíble. Es de esperar que ya desde el corto plazo se observen señales contundentes de reversión de la actual estanflación. Caso contrario, la incertidumbre, y la incipiente decepción de buena parte del electorado, le restará no pocos votos al actual Gobierno en las elecciones legislativas del año próximo.

(*) Instituto de Investigaciones en Ciencias Económicas de la USAL.

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