Interrogantes y complejidades del reperfilamiento

24 de octubre, 2019

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Por Pablo Carreras Mayer Coordinador de Desarrollo Económico de CIPPEC

 

En el próximo mandato presidencial, el país enfrentará amortizaciones de deuda de –en promedio– el 6% del PIB. A grandes rasgos, 60% corresponde a instrumentos de mercado y el 40% restante, a vencimientos con el FMI. Por su parte, los intereses se ubicarían en el 3,5% del PIB y estarían mayormente vinculados a instrumentos de mercado.

 

En la situación actual, sin acceso normal a los mercados voluntarios de crédito, resulta imposible cubrir estos vencimientos. El Gobierno no tiene más opción, entonces, que realizar una operación de reestructuración de su deuda. Estas operaciones se basan en la combinación de alguno de estos tres elementos: la extensión del plazo de pago del capital; la reducción de los cupones de interés; y/o la reducción del capital. El reperfilamiento anunciado es un caso particular en esta familia de operaciones. Se basa pura y exclusivamente en posponer pagos de capital, preservando los cupones de interés establecidos en la emisión original (es decir, sin aplicar recortes de ningún tipo).

 

Manejar los vencimientos de deuda durante el próximo mandato abre una agenda de negociación en dos frentes simultáneos, necesariamente entrelazados. Por un lado, debe renegociarse el acuerdo Stand-By con el FMI, descomprimiendo el calendario de vencimientos con la entidad, y por otro lado, debe negociarse con los acreedores de mercado. Cada uno de estos frentes presenta sus propias complejidades.

 

En el plano de la negociación con el FMI, las dificultades se asocian con los múltiples roles que interpreta el organismo. El FMI es simultáneamente un acreedor, un coordinador de la reestructuración con privados y uno de los pocos proveedores de financiamiento “fresco”, necesario en el marco de cualquier programa de estabilización. Estos roles pueden generar tensiones y objetivos en conflicto entre sí.

 

Por su parte, la negociación con los acreedores privados abre dos desafíos. En primer lugar, aparecen los problemas de equidad entre acreedores, inherentes a todo proceso de negociación. ¿A qué bonistas se les va a pedir posponer pagos y qué condiciones financieras se les ofrecerá? Fuera de algunas insinuaciones oficiales, es poco lo que se conoce sobre el alcance del reperfilamiento. Además, las características financieras de la oferta dependerán de los márgenes fiscales y financieros que pueda consolidar el programa económico del próximo Gobierno.

 

La segunda cuestión pasa por las dificultades de instrumentar la operación limitando la aparición de acreedores oportunistas: los holdouts. Es entonces cuando entran en juego las Cláusulas de Acción Colectiva (CAC). Bajo las CAC, el Gobierno puede someter a votación una modificación de los bonos sin necesidad de un canje de instrumentos. Si consigue las mayorías necesarias, esa modificación se impone a la totalidad de los acreedores. Esto contiene la aparición de los holdouts y facilita que el reperfilamiento sea exitoso. Con el proyecto de ley que agrega CAC a los bonos domésticos, el Gobierno busca igualar el mecanismo (y el tratamiento) entre los tenedores de deuda de legislación externa y doméstica, apostando a que esto facilite el proceso de negociación al atenuar probleequimas de equidad entre inversores.

 

Independientemente de sus características financieras, el objetivo central de una reestructuración debe ser restaurar la sostenibilidad de la deuda pública. Sólo así se garantiza recuperar el acceso al mercado de manera sostenible. Apresurar un retorno al mercado sobre bases frágiles es una receta para una nueva situación de estrés financiero.

 

Junto con el nuevo programa económico, las reestructuraciones son la oportunidad de devolver una configuración sustentable a la deuda del sector público. Aquí se dispara tal vez el mayor interrogante que se cierne sobre el proceso actual. ¿Cuál será el programa económico que acompañe a la propuesta de reestructuración? Sin ese marco, es difícil que la negociación avance. El nuevo programa deberá dar respuestas en el frente fiscal y monetario con el objetivo de estabilizar la actividad, la inflación y ordenar las cuentas públicas. Deberá además propiciar un esquema de crecimiento sustentable a mediano plazo. Que la economía vuelva a crecer es condición necesaria para cualquier programa que aspire a la sostenibilidad fiscal y financiera.

 

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