Shock o crisis

Sin cambios, vamos hacia un nuevo cimbronazo

13 de noviembre, 2015

Shock o crisis

Tras una larga transición, en sólo dos semanas sabremos quien será el sucesor de Cristina Fernández de Kirchner (CFK) y, con ello, avanzaremos un escalón más en la depuración de la incertidumbre que padecimos en el último año. Si bien el balotaje del próximo 22 de noviembre se presenta como un choque entre continuidad o cambio, en el plano económico ya no existe margen para mantener la política económica actual. El notable deterioro macroeconómico de los últimos años obliga a corregir sensiblemente el rumbo para evitar una crisis. Los dos candidatos comparten la idea de conseguir dólares para aliviar la tensión en el mercado de cambios, recomponer el balance del BCRA, “ordenar” la política fiscal, bajar la inflación, legitimar el Indec y buscar una solución final al conflicto con los holdouts. Las diferencias fundamentales no consisten en qué se debería hacer sino en cuándo y cómo se ejecutan los cambios. Nada más y nada menos.

En un contexto en el que la caída de las exportaciones revirtió el saldo de la balanza comercial y profundizó el déficit en la cuenta corriente y sin ingreso de capitales, el punto de partida necesariamente será ordenar el frente cambiario. Claro, no es el único ni el más importante, pero sí el más urgente. Es precisamente en este aspecto en el que se presentan las principales diferencias. Daniel Scioli apuesta al gradualismo para evitar un shock cambiario, por lo que debería mantener el cepo por algún tiempo hasta que logre mayor fortaleza en las reservas y frenar el ritmo de emisión. Esto implica, entre otras cosas, un ajuste fiscal. Parece un camino razonable pero no posible: fortalecer las reservas sin una unificación del mercado cambiario requiere acuerdos con organismos multilaterales de crédito y emisión de deuda en dólares, que no sabemos si el Gobierno entrante estará en condiciones de conseguir en el corto plazo. Al mismo tiempo, será difícil lograr que el BCRA compre divisas con una brecha cambiaria elevada. Este camino puede ser insuficiente para generar un cambio de expectativas en los inversores, empresas y familias y puede ser visto como más continuidad que cambio.

Del otro lado, bajo su promesa de campaña, el programa de Mauricio Macri apuesta al shock y a sacar el cepo el primer día de Gobierno. Significa que todo aquel que quiera comprar dólares (ahorristas, empresas, inversores) va a poder hacerlo en el mercado único y libre de cambios al tipo de cambio oficial, eliminando así los múltiples tipos de cambio que se están operando hoy en día y que son una barrera para el ingreso de capitales. Este camino no es simple y no está exento de riesgos, pues con un stock de reservas internacionales muy inferior a la demanda de divisas potencial que habría en una primera instancia, está claro que implicaría un ajuste abrupto del tipo de cambio oficial. ¿Cuánto? Nadie puede precisarlo aún, pero la historia cambiaria argentina indica que siempre que se liberó un tipo de cambio intervenido, el precio oficial converge al libre. ¿Cuál es el precio libre relevante? Siendo optimista, el que se negocia en la Bolsa, dólar MEP o Contado Con Liquidación (CCL), que cotiza alrededor de $13,5, o incluso un valor superior si se considera que siempre hay una sobrerreacción hasta que el sector privado decide que es tiempo de cambiar sus dólares por pesos.

Para que esto suceda, además, el Banco Central deberá tentarlos con tasas de interés en pesos que excedan largamente las expectativas de devaluación (entre 35% y 40%). Entonces, en paralelo el Tesoro deberá frenar la maquinita de emisión y haciendo que el gasto crezca menos que los ingresos. En una economía excesivamente líquida como la actual, esta estrategia supone secar el mercado vía política monetaria y fiscal.

Además de bajar la liquidez en pesos, este paquete debería contener asistencia financiera por un mínimo de US$ 15.000 millones que permitan ubicar las reservas cerca de los US$ 40.000 millones rápidamente. ¿Es factible? Un plan alineado a la agenda de mercado puede resultar atractivo a los inversores financieros. Además es factible que se complemente con otras medidas como la baja de retenciones para estimular la liquidación la cosecha. Se estima que hay al menos US$ 5.000 millones retenidos. En este sentido, será clave cerrar estos acuerdos antes de la liberación del cepo.

El mayor riesgo de esta estrategia es cómo manejar “la calle” en un entorno político debilitado. La premisa es que no hay que temer al salto en el tipo de cambio oficial dado que los precios ya tienen incorporado el tipo de cambio paralelo por lo que no aceleraría la inflación. No comparto esta visión, pues hay evidencia empírica que la dinámica que sigue la inflación se asocia más a la evolución del tipo de cambio oficial que al paralelo. Este es el talón de Aquiles del plan macrista: administrar los costos políticos de un shock que implica en una primera etapa aceleración inflacionaria, caída del salario real y baja del consumo.

Más allá del discurso que se busca instalar, este también terminaría siendo el desafío de Scioli si resultara electo. Con las expectativas tan marcadas, la estrategia gradualista no duraría pues la tensión en el mercado cambiario se aceleraría, la oferta de dólares seguirá esperando y el dólar paralelo iría a buscar sin escalas el “dólar cobertura” (que para diciembre estaría arriba de $23). Es decir, o se ajusta de manera ordenada o desordenada.

Con las encuestas en mano, el consenso estima que “Macri ya ganó” y el mercado, los inversores y las empresas, comenzaron a anticiparse al más probable escenario de shock. La sangría de dólares del BCRA es cada vez más profusa, no sólo de reservas sino también a través de posiciones abiertas en el mercado de futuros que implican importantes pérdidas si el tipo de cambio salta abruptamente en el inicio del nuevo Gobierno. Las empresas, por su parte, han comenzado a ajustar los precios para genera un colchón de rentabilidad de cara a la devaluación. Además, al no haber solución de continuidad para algunas políticas como el control de precios, las empresas no ven riesgos en la suba preventiva de precios buscando sentarse a negociar con el próximo Gobierno con un colchón.

El camino se cerró. La política económica vendió shock y el mercado compró. Es importante entonces que quienes manejen la política económica tengan bien en claro los riesgos que tiene cada una de las terapias que apliquen, pues el peor pecado será subestimar los costos. La herencia que deja el kirchnerismo es pesada y el paciente requiere una “cirugía general”. Se acabó el tiempo de los sedantes.