El origen de esta columna tiene que ver con la aparente contradicción que encierran algunas empresas en relación al desarrollo de su negocio y su cotización bursátil, las cuales han resultado ser "espejismos" para los value investors, y para el público inversor en general.
Son las siempre presentes "value traps", o más sencillamente, "trampas de valor".
Básicamente, estas empresas representan una encrucijada para los inversores porque si bien poseen fundamentals aceptables -márgenes brutos y operativos razonables, deuda en control, free cash flow positivo y creciente, etc.- las mismas no sólo que no logran avanzar en su cotización sino que muchas veces retroceden, pareciendo estar con un "precio de descuento" constante, lo cual a primera vista representaría una propuesta de inversión digna de ser aprovechada.
Ahora bien, y al decir de Howard Marks -inversor legendario en el mercado de crédito y fundador de Oaktree Capital-, es aquí donde aparecen las situaciones "contraintuitivas": las empresas están muy baratas -con un PER oscilando el 10x o por debajo- y sin embargo no aparecen como una buena opción de inversión.
Lo anterior se debe en realidad a otro concepto muy básico, también utilizado por los value investors: "El precio actual no refleja crecimiento futuro", siendo éste un punto en el cual todo el universo inversor se conecta.
En definitiva, son las perspectivas de crecimiento de una empresa las que terminan impulsando su cotización y no tanto su salud contable/financiera. Y ello hace mucho sentido si se parte de la base de que el precio actual debe estar considerando el flujo futuro, por lo cual a mayor flujo futuro mayor la cotización y viceversa.
Siguiendo con lo anterior, y con el ejercicio de razonamiento, cuando una acción sube de precio, si bien parece ser una buena opción de inversión porque tiene buena demanda, lo cierto es que conforme sube su cotización la misma se debería ir convirtiendo en una opción más riesgosa porque tendría cada vez menos espacio para subir y más para bajar, lo cual nuevamente sería contraintuitivo en los términos de Howard Marks.
Consecuentemente, habría que entonces buscar sólo entrar en una compañía cuando ésta tuviese una valuación muy deprimida, pero es aquí donde uno se topa con las "value traps": empresas las cuales si bien parecen tener en su cotización mucho camino por recorrer, porque tienen valuaciones muy bajas, como p.ej. Western Union -WU- que tiene un PER por encima de 4x, lo cierto es que dichas valuaciones en realidad ya están reflejando que no hay mucho camino por simplemente no haber perspectivas de crecimiento, lo cual se ve muy bien reflejado, por lo general, en los magros crecimientos interanuales de sus ingresos. Otros ejemplos de value traps son la francesa Teleperformance -TEP-, con un PER por debajo de 8x, o la estadounidense Fiserv -FI-, con un PER apenas por encima de 11x-.
Precisamente, es en relación al PER -Price to Earnings Ratio- en donde la matemática de los value investors se puede convertir en un sofisma, porque si bien desde lo numérico dicho ratio podría indicar la existencia de una "verdadera oferta" también dicho ratio puede indicar que no hay a la vista "crecimiento del negocio".
Volviendo al caso de WU, un value investor podría decir que si la compañía pasase de extremadamente barata -PER de 4x- a muy barata -PER de 8x-, con un EPS estable, podría obtener un retorno del 100%.
Ahora bien, lo cierto es que si por detrás no hay una historia de crecimiento por más barata que sea el público inversor no la demandará, porque nadie querrá participar en un negocio que no crece, siendo éste el punto en el cual usualmente el value investor se ve tentado en pasar de "inversor" a "especulador", buscando sacar rédito por la mera fluctuación de la cotización -lo cual es totalmente aleatorio- y no por el crecimiento/mejora del negocio representado en la acción. Es aquí donde afloran los "buy the dip" que terminan frustrando a los inversores desprevenidos.
En definitiva, y nuevamente citando a Howard Marks, "el arte de invertir no es comprar buenos activos, sino comprar buenos activos a buenos precios", por lo cual es necesario que se combinen ambos factores: activo de calidad y precio razonable.
El hecho de que una compañía mediocre esté regalada no la convierte en una buena inversión, lo cual no es más que parafrasear lo que hace décadas dice el legendario tándem inversor Buffet-Munger: "It's far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price" (es mucho mejor comprar una empresa maravillosa a un precio razonable que una empresa razonable a un precio maravilloso).
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