El esquema cambiario y la acumulación de reservas son temas que siguen estando en discusión en el mercado financiero. Tanto es así que un banco de inversión inglés le dedicó un extenso capítulo al debate. EMFI Group dice que "este objetivo de política monetaria entra en creciente conflicto con la acumulación sostenida de reservas, una tensión ya visible en la dinámica reciente".
- Y aseguran que "el marco cambiario actual es coherente con objetivos ambiciosos de desinflación, pero no con la acumulación sostenida de reservas, dada su dependencia de entradas de capital volátiles e inciertas".
Conscientes de que cualquier cambio de régimen constituye, en última instancia, una decisión política, EMFI simuló dos escenarios alternativos aumentando el margen de maniobra de las bandas cambiarias. Estos ajustes proporcionan al gobierno un mayor margen para evitar episodios de estrés. Sin embargo, siguen siendo insuficientes para permitir la acumulación de una cantidad significativa de reservas, advierten.
"El sistema también presenta una vulnerabilidad significativa: incluso un shock adverso relativamente pequeño podría empujar el tipo de cambio por arriba de la banda superior, obligando al banco central a vender sus escasas reservas", sostienen.
Y apuntan a señales de alerta reales para el esquema de bandas cambiarias. La administración Milei continúa apuntando explícitamente a la desinflación en 2026, a pesar de haber reducido la inflación del 211% interanual en 2023 al 29,8% proyectado para 2025.
Las estimaciones de EMFI sitúan la inflación intermensual promedio para 2026 en el 1,4% (17,2% al final del período).
"Las expectativas de una menor inflación interactúan directamente con la sostenibilidad del régimen cambiario, ya que las bandas cambiarias se mueven a un ritmo constante del 1% mensual. Esto significa que una mayor inflación hace que la banda superior se aprecie en términos reales, ya que la inflación se mueve a un ritmo más rápido que la banda superior", explica.
Para EMFI Group, esta dinámica plantea dos desafíos.
- En primer lugar, una apreciación real sostenida, consistente con las bandas actuales, podría deteriorar la cuenta corriente, aumentando la dependencia de las entradas de capital.
- En segundo lugar, dicen, los niveles recientes del Tipo de Cambio Real Efectivo en torno a 94 (consistentes con meses recientes y episodios anteriores) no han producido históricamente una trayectoria insostenible de la cuenta corriente durante períodos sin controles de capital ni dislocaciones del crédito soberano, como a finales de 2018, en particular si el Tesoro no necesita acumular divisas con urgencia debido al respaldo estadounidense y su capacidad para acceder a los mercados con rendimientos cercanos al 9,5%.
"Sin embargo, el mercado sigue preocupado por la incapacidad del gobierno para acumular reservas, una preocupación arraigada en el patrón histórico de Argentina. Si bien el marco cambiario podría no volverse problemático en los próximos 12 a 18 meses, fortalecer las reservas es fundamental para prevenir futuros episodios de tensión en el mercado cambiario. Como se observó en torno a las elecciones intermedias, una posición de reservas más sólida probablemente habría mitigado la presión generada por el pánico sobre la moneda", advierte el banco inglés.
Y advierten que si las bandas cambiarias se movieran lentamente al 1,5% mensual a partir de diciembre o al 2% mensual, la distancia entre el tipo de cambio y la banda superior se amplía considerablemente, hasta un promedio del 11% y el 15% durante 2026, respectivamente.
"Concluimos que, según nuestro análisis, el marco cambiario actual de Argentina es consistente con las previsiones de inflación más exigentes, pero no con una acumulación sostenida de reservas, ya que el régimen depende en gran medida de la dinámica de las entradas de capital para acumular reservas, flujos que históricamente han sido volátiles e inciertos en Argentina", afirman.
Más allá de esto, otros escenarios podrían sostener temporalmente el régimen. Un tipo de cambio más apreciado, combinado con un mayor déficit por cuenta corriente financiado por mayores entradas de capital, "podría ganar tiempo hasta que la inflación caiga por debajo del 1% mensual —permitiendo que las bandas se amplíen en términos reales— o hasta que la acumulación de reservas se vea respaldada por una creciente demanda de dinero". "Estas parecen ser las expectativas subyacentes de las autoridades, que, en nuestra opinión, son optimistas", concluyen.
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