Por Martín Polo Economista
Sigilosamente, sin notarse demasiado, en el primer semestre las tasas de interés pasivas le ganaron a la inflación, aunque no tuvieron la misma suerte respecto al tipo de cambio oficial. Esto fue posible a una combinación de causalidad y casualidad. Entre la primera, se destacó a que pese a bajar las tasas de política monetaria de 5,2% (63% anual) al 3,2% (38% anual) en apenas 3 meses, esto se hizo en un contexto de moderación de la tasa de inflación.
En cuanto a esta última, tras promediar un alza del 3,8% por mes en el último trimestre del año pasado, en los primeros tres meses de este año lo hizo al 2,5% mensual, moderación determinada por la estabilización del tipo de cambio oficial y el congelamiento de tarifas. En este contexto, la tasa Badlar acompañó este camino y bajó del 3,4% en diciembre a 2,4% en marzo (se movió en torno al 75% de la tasa de Leliq). La Badlar sólo perdió en marzo cuando el IPC marcó un alza de 3,3%, único mes en el que los precios regulados tuvieron algo de movimiento (3,3%).
Aunque en el primer mes de la cuarentena la tasa Badlar siguió cayendo mucho más rápido hasta ubicarse en torno al 40% de la tasa de política monetaria (el 20 de abril se ubicó en 16% verus 38% de las Leliq), el BCRA empezó a enderezar el rumbo al fijar un piso para las tasas de interés de plazos fijos, primero al 70% y luego al 79% de la tasa de las Leliq. Así, la Badlar pasó de 1,7% en abril a 2,5% en junio. Al mismo tiempo, la casualidad jugó a favor del BCRA: con la economía atravesando el peor trimestre de su historia con una caída del PIB que rondaría 20%, con fuerte aumento del desempleo y con caída de salarios, le dio un nuevo freno a la inflación, que en abril y mayo marcaron un alza de 1,5% y en junio probablemente se ubique en levemente por debajo de 2% mensual. De esta manera, las tasas de interés le volvieron a ganar a la inflación y esto se reflejó en un buen comportamiento de los depósitos a plazo fijo que, cepo mediante, siguieron en alza y recuperaron lo que perdieron en las primeras semanas del aislamiento obligatorio.
Amparándose en el cepo, el BCRA continuó subiendo el tipo de cambio por encima de la inflación, lo cual le permitió mantener el Tipo de Cambio Real relativamente estable y competitivo, más allá de la volatilidad generada por la crisis financiera generada en la pandemia.
¿Se repite? No. La casualidad del segundo trimestre no es extrapolable para lo que resta del año. Se supone que de a poco se irán flexibilizando las diferentes actividades, incluso en el AMBA, región que concentra más del 40% del PIB del país. Con la economía operando con más normalidad, de a poco la fuerte emisión de pesos que tuvo que hacer el BCRA para financiar al Tesoro en el segundo trimestre (recordemos que el resultado fiscal de los últimos 3 meses superó el 15% del PIB) y lo que tendrán que hacer en el segundo semestre irán presionando sobre los precios. A esto se agrega el inevitable pass-through de la suba de tipo de cambio en tanto que los precios regulados (30% del total) serán la única ancla que le quede al BCRA.
El mercado lo sabe. La situación recién descripta quedó reflejada en la última publicación del REM en el que la mediana de los participantes estiman que la inflación irá tomando impulso, al igual que el tipo de cambio, en tanto que no prevén ajustes considerables en las tasas de interés. Esto quiere decir que si el mercado está haciendo una lectura correcta de los próximos meses, las tasas de interés se harían cada más negativas. Así, para los próximos meses, el REM estima que la inflación se acelere del 2,5% de julio al 4,2% en diciembre en tanto que la devaluación implícita que surge del tipo de cambio nominal va del 2,2% al 3,7% a fin de año (con un salto del 5% en octubre) en tanto que la estimación de tasa Baldar la mantienen en 2,5% mensual.
Este escenario de tasas de interés negativas se amplía cuando estiramos el horizonte de las proyecciones: para los próximos doce meses, los analistas estiman que los precios minoristas subirán 52,5% y el tipo de cambio lo hará casi al 50% mientras que la Badlar se ubicaría levemente por encima del 30%. Comparando con las estimaciones realizadas en marzo, las expectativas de inflación subieron 13 puntos mientras que la de la Badlar lo hizo sólo 5 puntos.
En este contexto, la autoridad monetaria tiene la oportunidad de marcar su compromiso con las tasas de interés. Si bien la inflación en los próximos meses puede estar por debajo de lo que estima el REM, lo más probable es que sea más alta a la del primer semestre, aún con las tarifas de los servicios públicos congeladas. En este sentido, para no arriesgar sumar inestabilidad nominal a la economía, el BCRA tendrá la chance de mostrar causalidad en la baja de la inflación y restarle ponderación a la casualidad. El partido está abierto. Sin dudas, apostar nuevamente a las tasas reales negativas le traerá un nuevo dolor de cabeza, en la que la presión en el mercado cambiario se le hará difícil de mantener. ¿Será distinto esta vez? Esperemos que sí.
