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Un balance tras el fin del default

18 mayo de 2016

por Pablo Mira

Afines de 2001, el modelo insustentable de la Convertibilidad nos depositó en la mayor crisis de nuestra Historia. La brutal devaluación de 2002 significaba que Argentina debía pagar en materia de servicios de la deuda alrededor de 10% de su PIB (dos tercios de los ingresos del sector público nacional), lo que automáticamente transformó esas obligaciones en impagables, dando lugar al default con acreedores privados. La historia posterior fue analizada exhaustivamente por el economista Martín Guzmán en un artículo de próxima publicación. Aquí repasamos la historia del default incluyendo algunas interesantes cuestiones planteadas en ese texto.

En 2005, Argentina propuso canjear su deuda de US$ 81.800 millones. El 76,15% aceptó la oferta (US$ 62.300 millones). Se entregaron a cambio tres bonos (algunos con descuento de capital, otros con baja tasa de interés), y además un pago extra basado en el crecimiento (bono link). A fin de completar el canje, en 2010 se hizo una nueva oferta, similar a la anterior, por los US$ 18.300 millones restantes. Sumando ambos canjes, la aceptación fue de 92,4% (US$ 75.500 millones). El resto, entre los que estaban los fondos buitre, mantuvieron los viejos bonos y litigaron en la Corte de Nueva York. El juez Thomas Griesa falló a su favor en 2012 y en 2016 se llegó a un acuerdo definitivo, dando lugar al cierre de una historia de quince años.

Como en todo final, es común hacer un balance. Comencemos por preguntarnos cuánto ahorró Argentina gracias al canje. La cuenta no es obvia, pero podemos aproximarnos. Los dos primeros canjes cambiaron US$ 75.500 millones por US$ 43.100 millones, un descuento de 43%. Pero falta contabilizar los bonos link, que se pagan cuando el país crece. Como hasta ahora se pagaron US$ 10.000 millones de estos bonos, el descuento se ubica en 30%. Y si consideramos el pago reciente a los holdouts, el recorte se reduce a algo más del 20%.

¿Este descuento fue alto o bajo? Es difícil decirlo, pero lo más importante es lo que ocurrió en la práctica: la economía regresó a un sendero sustentable y pudo crecer mucho al tiempo que logró desendeudarse. Es decir, más allá del descuento final, la reestructuración terminó siendo un éxito para la recuperación del país.

Sin embargo, algunos analistas no están tan convencidos y consideran que Argentina fue demasiado agresiva con el recorte de deuda. Un cálculo especial realizado por el economista Juan José Cruces y otro autor estima que en 2005 (es decir, sin contar los bonos link) el descuento fue de 73%, y que ese era un valor excesivo teniendo en cuenta que las reestructuraciones de deuda observadas entre 1978 y 2010 habían recortado en promedio 37%. Lo que Cruces no aclara es que desde 1980, la mitad de los canjes fueron insustentables, y fueron seguidos de nuevas reestructuraciones o de declaraciones de default dentro de los cinco años siguientes. En otras palabras, y más allá de lo dudoso del cálculo de descuento, lo que importa no es cuánto se recorta si no cuán sostenible es el arreglo: un acuerdo malo para el deudor perjudica a ambas partes, porque los acreedores finalmente no podrán cobrar. Además, como vimos anteriormente, el recorte de hecho fue mucho menor al original, ya que se pagó mucho dinero en términos de bono link.

Finalmente, cabe aclarar que si bien Argentina resultó beneficiada del canje, el inversor medio no necesariamente salió perjudicado. Cruces estima que por cada dólar invertido y canjeado por una combinación de los bonos del canje con descuento más el bono link, reinvertidos anualmente, los inversores tendrían hoy US$ 1,33, un resultado nada despreciable teniendo en cuenta las quitas involucradas. En suma, el caso argentino demuestra que default no siempre es una mala palabra, y que las reestructuraciones pueden a veces beneficiar a ambas partes.

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