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Rumbo acertado, ritmo apurado

El régimen de metas de inflación no es errado, pero la velocidad a la cual se pretende lograr el sendero de desinflación sí lo es

19-07-2017
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Por Guido Lorenzo Economista de ACM          

El 26 de Septiembre de 2016, el BCRA incorporó formal y explícitamente el esquema de metas de inflación tal como lo dice en su página web. Cabe recordar que en aquel momento el fundamento de esta decisión era reducir la incertidumbre hacia donde convergería el nivel general de precios. El vicepresidente de la autoridad monetaria lo manifestaba que “(desde el BCRA) buscamos previsibilidad porque, en la medida en que nuestras metas sean creíbles y los actores económicos las incorporen, no hay nada mejor para la actividad económica y el empleo que buscar con la política monetaria validar esas expectativas”.

Los beneficios de la desinflación son claros. La inflación alta destruye la capacidad de hacer contratos (de cualquier tipo) en una moneda que pierde valor sistemáticamente y más aún cuando lo hace en forma errática. Una inflación menor recompone los mercados de crédito, y se fomenta la canalización del ahorro hacia la inversión (privada y pública), aumentando la misma y mejora el salario real una vez fijadas las paritarias. Por lo tanto, esto se puede resumir en que la desaceleración de la inflación tiene como principal mecanismo lograr coordinar planes de diversos agentes. Es por ello que el régimen de metas de inflación no es errado, pero la velocidad a la cual se pretende lograr el sendero de desinflación sí lo es.

Esta afirmación se basa en dos premisas. La primera es que los actores económicos no incorporaron la meta inflacionaria, como estipulaba Lucas Llach. Esto se puede ver en paritarias que se firman con cláusula gatillo, acuerdos salariales fuera de convenio que se conceden en el orden del 27%, títulos atados a inflación que descuentan inflación del 22% anual en promedio para este año y el Relevamiento de Expectativas del BCRA para 2017, que está desviado respecto a la meta en 50% para 2017 (21,6% REM vs 14,5% meta) e incluso se encuentra desviado en 50% para 2018 (15% REM versus 10% meta).

Estos desvíos entre las expectativas de mercado y las ambiciosas metas del BCRA tienen un fundamento. Aún quedan fuertes ajustes de precios relativos por hacer, que, de concretarse, tendrían una incidencia del orden del 4% en la inflación de 2018, lo que obligaría a que la inflación núcleo promedio mensual para 2018 se ubique alrededor del 0,45%, algo sobre lo cual cuesta creer debido a que la misma no se desacelera a la velocidad que el BCRA lo desea. Concretamente, en los últimos doce meses el promedio fue de 1,7% para ubicarse en 1,5% (IPC GBA), lo que muestra cierta incapacidad del instrumento (tasa de interés) para romper con esa inercia dado que durante ese último año la tasa de interés (real) se endureció fuertemente pasando del 4%-5% al 9%-10% en el último trimestre. Lo cual puede estar mostrando una no linealidad en el sesgo contractivo de la política monetaria: esto es, tasas nominales y reales más elevadas, no logran reducir la inflación núcleo con la misma efectividad cuando estas se encuentran en niveles cada vez más elevados. De esta manera, quizás la política monetaria empieza a frenar la actividad a niveles tan elevados de tasas reales, la demanda de consumo e inversión se estanca y la estrategia pierde toda efectividad.

La segunda premisa por la cual se observa que la velocidad a la cual se pretende reducir la inflación es exigente surge de comparar las experiencias de países que implementaron estas estrategias. La comparación con la que muchas veces insiste incluso el mismo Presidente del BCRA, Brasil, es un ejemplo de esto. En 1999 Brasil establece una meta del 8% (con 2% de margen de tolerancia) y la inflación efectiva fue de 9%. Para el 2000, el centro de la meta la ubica en el límite inferior de la meta del año anterior (6%) con margen de tolerancia de 2%, y al año siguiente la vuelve a ubicar en ese límite inferior (4%) con el mismo margen de tolerancia. Haciendo la analogía, si el objetivo fue 20%-25% en 2016, el centro del año siguiente debería ubicarse en el límite inferior, o sea, 20%, con lo que la meta del 2017 sería por ejemplo 18%-22%, un valor mucho más razonable y para 2018 sería un centro del 18%, un objetivo más que cumplible. Incluso, cuando en 2002 y 2003 la inflación superó la meta, el Banco Central de Brasil elevó el target para 2003 y 2004 donde finalmente logró estabilizar la inflación en torno al 6% anual.

Como dijo Federico Sturzenegger ayer, recién se empieza a jugar el segundo tiempo del partido de este año y queda mucho por delante. Aún hay margen para ajustar la meta del próximo año con el objetivo que el BCRA construya credibilidad, que hoy está gastando cuando debería estar construyéndola. Y, además, no se exija al resto del plan económico que se ajuste a un objetivo de llevar la inflación al 10% anual cuando hay muchos precios relativos por corregir, no se sabe si aún persiste un pasaje a precios del tipo de cambio y, peor aún, la meta no es atendida. Se podrá objetar que de esta forma se tardaría mucho en llegar a una inflación del 5%. A Brasil le tomó 8 años y a Colombia le tomó 7 años llevarla del 10% al 4% cuando implementó un régimen similar en el 2000. México, Perú y Chile también resignaron velocidad a cambio de lograr el objetivo deseado. En promedio fueron 7 años para cada país incluso cuando partieron de niveles muy inferiores al nuestro y con condiciones macroeconómicas más sólidas para implementar el régimen.

En resumen, el BCRA parece haber invertido el orden de la frase del vicepresidente (recordar primer párrafo): lejos de utilizar la política monetaria para convalidar expectativas, por el contrario, pretende que las expectativas de todos los agentes en distintos mercados se ajuste a sus planes, algo a lo cual el sector privado parece estar haciendo caso omiso.

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