¿Por qué se demora la recompra de los cupones atados al PIB?

30-01-2017
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por Alejo Costa (*)

Habiendo dejado atrás las primeras emisiones de deuda del año, algunos inversores aún se preguntan qué va a ocurrir con el “collar”, el paquete de opciones anunciado en junio de 2016 para recomprar los cupones PIB. En declaraciones recientes, el ministro de Finanzas, Luis Caputo, hizo referencia a cuestiones legales o administrativas que dificultan la oferta, y que tendrían que ser superadas para realizarla.

Mientras tanto, el mercado ha vuelto a mirar el instrumento, en parte de la mano de indicadores positivos de actividad, que dejarían un arrastre estadístico de alrededor de un punto de crecimiento para 2017, y que favorecen llegar al 3% de crecimiento este año, una de las condiciones para el pago del cupón PIB.

El debate

La controversia alrededor del cupón PIB no es nueva, y tiene dos ejes. Por un lado, la ambigüedad en el método para reexpresar el escenario base del PIB en precios de 2004, expresado originalmente a precios de 1993, que determina los pagos, ya que el PIB bajo la base 1993 dejó de publicarse desde 2013. Por otro lado, la supuesta sobrestimación del crecimiento bajo la administración anterior, fue motivo de una moción de censura por parte del FMI. Ambas cuestiones se entrelazan y dificultan las valuaciones, a la vez que ponen en aprietos a la administración actual, que busca un equilibrio entre la confianza de los inversores y la transparencia en las estadísticas.

El Indec publicó a fines de junio del 2016 una nueva serie de PIB bajo la nueva base 2004. Esta nueva serie expuso la sobreestimación del crecimiento bajo la administración anterior. Sin embargo, quizás por considerarlo innecesario al no estar vigente, por no contar con la información necesaria, o por otra razón, la institución no revisó la serie del PIB bajo la base 1993. Esto dejo una diferencia notoria entre las tasas de crecimiento desde 2004 bajo la base 1993 y la base 2004: 23% en términos reales. Por otro lado, el cambio a la base 2004 obliga al país a modificar el escenario base del PIB para realizar los pagos. Ese escenario se utiliza para determinar el cumplimiento o no de dos de las tres condiciones bajo las cuales el cupón PIB gatilla: el nivel del PIB debe ser mayor al de ese escenario, y el crecimiento debe ser mayor al de ese escenario (una tercera condición pone el límite de pagos en 48 de cada unidad de cuenta). Adicionalmente, la diferencia entre el PIB efectivo y el escenario base se utiliza para determinar el tamaño del pago.

La documentación legal detrás de los canjes de 2005 y 2010 establece un método para reexpresar el escenario base del PIB ante cambios en el año base de precios. Sin embargo, la sintaxis es ambigua, principalmente en el prospecto de emisión y el decreto, si bien el indenture da una visión ligeramente más clara. Esos documentos establecen que el escenario base original (a precios de 1993) se deberá multiplicar por el ratio del PIB expresado a la nueva base de precios (en este caso 2004) sobre el PIB a precios de 1993, adaptando así el escenario base al nuevo año base de precios, aunque dejando ambigüedad sobre el año de los PIB's elegidos para el ratio.

El indenture, con un lenguaje diferente, podría sugerir un ratio variable, con cada año del escenario base multiplicado por el ratio de PIB bajo ambas bases correspondiente a ese año. Sin embargo, de 2013 en adelante la interpretación es ambigua al no contarse con el PIB base 1993. Podría encadenarse el PIB base 1993 (usando las tasas de crecimiento de la base 2012) o bien utilizarse las tasas de crecimiento originales, lo que equivaldría a usar el ratio del 2012, el ultimo disponible. Otros creen que se podría usar un ratio de un año ad-hoc.

Los pagos estimados por el cupón PIB dependen fuertemente tanto de la elección del ratio como de una potencial revisión de la base 1993. Las cuestiones se entrelazan porque la sobreestimación del PIB bajo la base 1993 es más relevante en años posteriores, como 2012, donde la diferencia entre bases se amplía, dando lugar a un ratio más bajo y a un pago más alto (al ser menor el nivel del escenario base).

Entre la espada y la pared

El Gobierno se encuentra entre la espada y la pared: si la base 1993 no es revisada, y se toma un ratio bajo como el de 2012, se podría argumentar que se pagó en exceso: los pagos serían más altos que si la base 1993 fuera revisada. Esa revisión, por otro lado, podría ser dificultosa para el Indec, y podría estar sujeta a litigio por parte de los inversores.

De la misma forma, la elección del ratio en un año menos expuesto a la sobreestimación del crecimiento también expondría al país a litigios, al ser ambiguos los documentos legales. El Gobierno busca rescatar el instrumento, pero es probable que antes tenga que clarificar estas cuestiones, ya que afecta las condiciones de la recompra. De lo contrario, lo expondría potencialmente a litigios judiciales, ya sea por pagar en exceso o por afectar negativamente las valuaciones.

Como en el caso del cepo, los contratos por el dólar futuro, o la consolidación fiscal, resolver la controversia va a implicar un costo. Queda en el equipo económico la difícil decisión de qué costo pagar.

(*) Economista jefe de Puente

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