La fotografía y la película de las reservas
El pasado 9 de julio, mientras Argentina celebraba el Día de la Independencia, el Tesoro nacional afrontó vencimientos con bonistas privados por unos US$ 4.300 millones. La secuencia fue elocuente: el martes 7 ingresaron US$ 3.200 millones en préstamos otorgados por BBVA, Santander y Deutsche Bank, con garantías del Banco Mundial y el BID, que llevaron las reservas del BCRA a US$ 49.536 millones, su nivel más alto desde septiembre de 2019. El miércoles 8 salieron unos US$ 2.500 millones hacia los tenedores de bonos Globales, y las reservas retrocedieron US$ 814 millones. El lunes se completa el pago de los Bonares.
La fotografía muestra un récord de reservas. La película muestra dólares prestados que entraron y salieron con 24 horas de diferencia. Y el horizonte agrega tensión: los vencimientos en moneda extranjera escalan a US$ 23.000 millones en 2027 y rondan los US$ 10.000 millones anuales hasta 2029. La pregunta de fondo no es si el programa financiero cierra este año. Es qué dice la teoría económica sobre las economías que refinancian pasivos externos sin una política de desarrollo productivo que genere las divisas para pagarlos. Y la respuesta, desde escuelas muy distintas entre sí, es notablemente convergente.
Minsky y la frontera de la fragilidad financiera
Hyman Minsky, referente del poskeynesianismo, clasificó las posiciones financieras en tres categorías según la relación entre ingresos y compromisos de deuda. En las finanzas cubiertas, los ingresos corrientes alcanzan para pagar capital e intereses. En las especulativas, cubren los intereses pero obligan a renovar el capital. En las finanzas Ponzi, ni siquiera alcanzan para los intereses: el deudor necesita deuda nueva para servir la vieja. Su hipótesis de la inestabilidad financiera advierte que los períodos de calma inducen a migrar hacia posiciones cada vez más frágiles, hasta que un cambio en las condiciones de financiamiento precipita la crisis.
Una economía que cubre vencimientos de capital e intereses con préstamos sindicados y emisiones nuevas se ubica, en la taxonomía minskyana, en la zona de mayor fragilidad. El acceso al crédito no es el problema; es el síntoma que lo disimula.
Reinhart y Rogoff: el síndrome de "esta vez es distinto"
Desde una tradición metodológica opuesta, empírica y de raíz neoclásica, Carmen Reinhart y Kenneth Rogoff documentaron ocho siglos de crisis de deuda soberana y encontraron un patrón recurrente: la convicción de cada generación de que las viejas reglas ya no aplican, porque esta vez la política es más sólida, el ancla más creíble o el financiamiento más sofisticado. Junto a Miguel Savastano acuñaron además el concepto de intolerancia a la deuda: los países con historial de defaults reiterados enfrentan umbrales de endeudamiento sostenible muy inferiores a los de las economías avanzadas, porque los mercados les retiran la confianza ante niveles de deuda que en otros contextos serían manejables.
Para un deudor serial como la Argentina, celebrar el retorno al crédito como logro terminal, y no como ventana transitoria, es exactamente el síndrome que estos autores describieron.
Kindleberger: la euforia como fase del ciclo
Charles Kindleberger, el gran historiador económico del MIT, describió en Manías, pánicos y cracs la anatomía recurrente de los ciclos de crédito: un desplazamiento inicial que mejora las expectativas, una fase de euforia en la que el financiamiento abunda y los precios de los activos validan el optimismo, y una reversión de los flujos de capital que llega, invariablemente, cuando la posición deudora ya es frágil.
Su advertencia central es histórica antes que teórica: los momentos de mayor acceso al crédito externo son, precisamente, los de mayor acumulación silenciosa de vulnerabilidad. Leer la compresión del riesgo país y la fila de bancos dispuestos a prestar como prueba de solidez, y no como fase del ciclo, es el error que Kindleberger documentó durante cuatro siglos de historia financiera.
Eichengreen y el pecado original
Barry Eichengreen y Ricardo Hausmann aportaron la tercera pieza: el pecado original, la incapacidad de las economías emergentes de endeudarse externamente en su propia moneda. El problema no es solo cuánto se debe, sino en qué moneda se debe. Cuando los pasivos están denominados en dólares y los ingresos fiscales en pesos, el descalce es estructural y la sostenibilidad depende de la capacidad exportadora del país, no de su disciplina fiscal.
Sin un aparato productivo que genere divisas genuinas y crecientes, cada refinanciación reproduce la vulnerabilidad en lugar de resolverla. Las garantías multilaterales abaratan el crédito, pero no modifican la denominación de la deuda ni la matriz exportadora que debe sostenerla.
Blanchard y la aritmética de r versus g
Finalmente, Olivier Blanchard, execonomista jefe del FMI, reformuló en su célebre discurso presidencial ante la American Economic Association (2019) el criterio más simple y más incómodo de la sostenibilidad: la deuda pública puede no tener costo fiscal cuando la tasa de interés (r) es menor que la tasa de crecimiento de la economía (g).
Su argumento tranquilizó a las economías avanzadas, que se financian a tasas mínimas en su propia moneda. Pero el corolario para la Argentina es el inverso: con un costo de endeudamiento externo cercano al 9% anual y una capacidad de generar divisas que crece muy por debajo de esa marca, la dinámica es de bola de nieve. Cuando r supera a g, la deuda crece sola. Y para la deuda en dólares, el g relevante no es el PIB: son las exportaciones. La única salida genuina es que el numerador productivo crezca más rápido que el denominador financiero.
Refinanciar no es desarrollar
Un poskeynesiano, dos empiristas de Harvard, el gran historiador de las crisis financieras, un institucionalista de Berkeley y un execonomista jefe del FMI llegan, por caminos distintos, a la misma conclusión: el crédito externo es un puente, y un puente solo sirve si conduce a una orilla productiva. La Argentina volvió a demostrar que puede pagar. Lo que todavía no demostró es que puede generar los dólares para pagar sin pedirlos prestados. Estabilizar no es desarrollar. Y refinanciar, tampoco.
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