Política monetaria, ¿quo vadis?

El bajo traspaso a precios de la devaluación determinará si el BCRA ha logrado construir credibilidad y puede seguir adelante con su plan. Caso contrario, deberá replantearse si la libre flotación en medio de un esquema de ambiciosas metas de inflación es adecuada

02-08-2017
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Por Guido Lorenzo

El calendario electoral recién comienza y el mercado de cambios se despertó abruptamente luego del letargo en el que había acaecido durante el primer semestre. La flotación libre en aquel momento era la panacea y el dólar se atrasaba respecto a los precios, pero era “el equilibrio de la oferta y la demanda”, que ayudaba a contener los precios domésticos de los bienes transables. El BCRA incluso intervino alguna vez cuando el dólar se caía de valor y algunos sectores sensibles empezaban a cuestionar el nivel del tipo de cambio. La experiencia de la libre flotación daba resultados, aunque siempre sucia debido a la acumulación de reservas internacionales a causa de las compras del BCRA al Gobierno para financiar el déficit fiscal.

A 3 meses de las PASO, el dólar tomó una velocidad que no había registrado en ninguna otra elección en los últimos 12 años (exceptuando 2013, como se ve en el cuadro). La depreciación del peso del orden del 15% en tan poco tiempo obligó a dejar la estrategia de la libre flotación, el hands off se terminó y apareció camuflado el BCRA a intervenir. Es el mismo Presidente del BCRA, con el mismo discurso, solamente que, como explicó el vicepresidente segundo, les preocupa que el movimiento del tipo de cambio sea siempre en la misma dirección.

La dirección la da el mercado y la demanda supera a la oferta en forma consistente, por eso el BCRA decide cambiarle el signo a la ecuación. Reapareció el miedo a flotar, que durará sin dudas hasta las PASO (con fluctuaciones en un corredor muy angosto) para evitar un posible pasaje de votos desde Cambiemos a la oposición. La pregunta es hasta cuándo persistirá este miedo. La respuesta a esto depende de dos cuestiones puntuales: 1) qué resultado arrojan las elecciones (las PASO y luego las generales) y 2) qué tan fuerte perciba el BCRA que es el pass-through.

Sobre el primer punto, el resultado es binario. Si Cristina Fernández le gana a Cambiemos en la PBA, la demanda se acentúa, y si no cede. Es difícil encontrar los fundamentos: una senadora no administra el tipo de cambio. La conexión quizás deba encontrarse en el view de los mercados financieros (locales y extranjeros). El razonamiento es simplista: CFK implica populismo y vuelta al pasado, y Cambiemos es corrección de desequilibrios macroeconómicos y respetar los contratos. El escollo acá surge debido a que la corrección de los desequilibrios requiere del apoyo de estos mercados para que la reducción del déficit fiscal sea gradual y barata, o al menos no tan cara. Es por ello que la elección tiene relevancia para la política económica.

No obstante, lo que más preocupa al BCRA es el segundo punto, si realmente pudo lograr la desconexión entre precios y tipo de cambio. De ahí que el dato de inflación core de julio, el cual justo se da a conocer dos días antes del fin de semana de las primarias, se torna relevante. Si el BCRA confía en que logró desactivar ese vínculo, luego de las elecciones posiblemente deje que el dólar encuentre su propio precio de equilibrio nuevamente. A un nivel más elevado, como dijimos. Un dólar a fin de año a $17,50 en caso que Cambiemos gane la elección podría ser un escenario posible, sólo por decir un precio. Aunque dejarlo bajar de ese nivel sería un error, toda vez que la caída del tipo de cambio empeora el resultado cuasi fiscal. En tal caso, si la presión es bajista, posiblemente el BCRA decida acumular reservas, lo que mejora el balance del BCRA.

Si la inflación core se acelera en los próximos meses, el BCRA verá su estrategia completamente amenazada. Si la depreciación actual y esperada genera expectativas de inflación al alza, el BCRA deberá seguir subiendo las tasas de interés aplicando la receta del inflation targeting, empeorando el resultado cuasifiscal, la presión sería a la venta de reservas, también agravando el déficit cuasi fiscal y la esterilización para los próximos períodos del pago de intereses le podría provocar un efecto bola de nieve muy costosa en términos de recursos.

El razonamiento es simplista: CFK implica populismo y vuelta al pasado, y Cambiemos es corrección de desequilibrios macroeconómicos y respetar los contratos

Ese escenario podría obligar a acentuar el sesgo contractivo si el BCRA se empecina en aplicar el régimen de inflation targeting de manual. Incluso, actualmente, la tasa de interés de muy corto plazo se encuentra ya en niveles similares a la tasa de pases activos del BCRA a 7 días, 27%. La tasa de Lebac, principal pasivo no monetario que devenga interés en el balance del BCRA, debería ser similar a la tasa de pases pasivos, sino estos últimos pierden todo atractivo. Sucede que sigilosamente en el mercado secundario el BCRA decidió subir las tasas manteniendo la tasa de política en 26,25% (centro del corredor). Esta decisión es desacertada cuando la entidad busca construir credibilidad. Pero en caso que la tasa tenga que escalar más arriba, no tendrá otra opción más que subir la tasa de política o al menos ensanchar el corredor entre la tasa activa y la pasiva, lo cual sigue vulnerando la credibilidad. En forma contraria a lo que se releva en las expectativas de mercado (REM y privados).

Otra alternativa es que el BCRA pueda ir a un esquema de metas de inflación para anclar expectativas, pero con una mirada puesta en el mercado de cambios y por qué no, en el empleo y la actividad. A fin de cuentas, en las encuestas la preocupación respecto al miedo de perder el empleo supera a la preocupación por la inflación.

En síntesis, más allá de la intervención puntual antes de las elecciones para apagar el fuego, el verdadero desafío para el BCRA no es la presión política que lo hace desviarse por un instante de su estrategia, sino su batalla contra la inflación. La probabilidad de éxito que el pasaje a precios del tipo de cambio sea bajo es el elemento fundamental para determinar si el BCRA, a fin de cuentas, ha logrado construir credibilidad y puede seguir adelante con su plan. Caso contrario deberá replantearse si la libre flotación en medio de un esquema de ambiciosas metas de inflación es el adecuado para la transición que necesita Argentina.

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