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Obra pública y atraso cambiario pueden generar fuerte crecimiento

La combinación de un salto en la inversión (impulsado por la obra pública) con la señal al consumo privado que implica el atraso cambiario pueden generar un fuerte crecimiento del nivel de actividad en 2017.

03-10-2016
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por Federico Furiase y Martín Vauthier (*)

Finalmente, el BCRA anunció la entrada en vigencia del esquema de metas de inflación a partir de 2017, con un rango de entre 12% y 17% el año que viene, 8% y 12% en 2018 y 3,5% y 6,5% en 2019.

En la misma semana, el Tesoro colocó un bono en pesos a tasa fija al 18,2% anual, obteniendo $50.000 millones (un cuarto de la brecha de pesos estimada hasta fin de año) y superando todas las expectativas.

El éxito de la colocación se da en un contexto de mundo hiperlíquido, donde el 60% de la deuda en los países desarrollados rinde menos de 1% (30% menos de 0%), Jamaica coloca deuda a 2019 al 1,9% en dólares, la Fed tiene muy poco margen para avanzar en una suba de tasas y Europa y Japón no sólo siquiera evalúan una suba de tasas sino que discuten como incrementar el sesgo expansivo de sus ya ultralaxas políticas monetarias.

El país

En este contexto, la Argentina, la “historia” financiera del momento con baja deuda de partida y altas tasas en comparación incluso con la región presenta, a los ojos del mundo, un enorme atractivo como activo de riesgo con alto potencial de devengamiento de tasa.

Teniendo en cuenta que los montos que Argentina viene colocando en pesos son ínfimos en relación al tamaño de los portafolios globales, puede entenderse el éxito de la emisión como sustentado en inversores buscando apostar a un alto devengamiento de tasa, con un riesgo muy acotado por el tamaño relativo de la inversión en relación al total de fondos alocables. De esta manera, se da una situación virtuosa, donde montos que para Argentina configuran un éxito rotundo son sólo pequeñas porciones de portafolio alocadas en activos de alto riesgo para los inversores globales.

¿Se cumple la meta? En este punto, la discusión se centra en si el escenario se mantendrá para el año que viene, y si el BCRA será capaz de cumplir con la meta de inflación en un año electoral luego de la fuerte corrección de precios relativos que implicó una caída en torno a 5/6% en el salario real.

Considerando la estructura del mercado laboral en Argentina, difícilmente la paritaria se ubique en la meta de 20% que la política viene esbozando. Incluso con un comportamiento forward looking de los agentes (algo excesivamente optimista en el primer año del esquema de metas de inflación, cuando la experiencia señala que lograrlo lleva años de políticas consistentes), el trabajo posiblemente buscará recomponer parte de lo perdido durante 2016.

Nótese que fijar precios y salarios en función de la inflación esperada implica de hecho perpetuar el statu quo, algo que difícilmente ocurra luego de la caída en el salario real durante este año.

A esto se suman las correcciones tarifarias que el Gobierno incluyó en el proyecto de Presupuesto 2017, con una caída nominal en los subsidios a sectores económicos de 30%, lo que sólo es posible con nuevas subas de magnitud en electricidad, gas (el sendero para el segmento residencial presentado por el Ministerio de Energía incluye una suba del 23% en dólares) y transporte público.

El salario (real) En este sentido, el único mecanismo que permitiría compatibilizar una paritaria más cercana al 27%, subas tarifarias con impacto sobre el índice que el BCRA sigue para determinar las metas (el IPC general) con una inflación que se ubique cerca de la meta superior (17%) sería un fuerte atraso cambiario, lo que el contexto de alta nominalidad actual podría producirse mediante un deslizamiento muy acotado del tipo de cambio nominal.

Si bien el BCRA afirmó que buscará evitar intervenir en el mercado de cambios (salvo en contextos de volatilidad “excesiva”), también es cierto que el sostenimiento de una tasa de interés real positiva (aunque posiblemente no en los exagerados niveles actuales superiores al 7% anual) en un mundo hiperlíquido y donde el Tesoro recurre a los mercados para financiar su alto déficit fiscal termina derivando en un fuerte atraso del tipo de cambio real.

Y es justamente el efecto expansivo de este atraso cambiario (mediante la contención de la inflación y la consiguiente suba del salario real) el que permite compensar el efecto contractivo de las altas tasas (acotado por el tamaño del sistema financiero en Argentina y por la inexistencia de crédito al segmento comercial destinado a financiar inversión).

Paradójicamente, la combinación de exceso de liquidez global en los mercados internacionales de capitales con la señal de un BCRA que intenta coordinar expectativas vía el sostenimiento de una tasa de interés real positiva contra las expectativas de inflación en el tiempo permiten mantener aplacadas las expectativas de devaluación, reduciendo el costo financiero del Tesoro para financiar la brecha fiscal de pesos.

En una economía con presencia fuerte de sindicatos que miran la inflación pasada luego del ajuste del salario real, precios relativos en desequilibrio y alto déficit fiscal, para que el régimen de metas de inflación funcione, el ingreso de los capitales a la señal de tasa real positiva del BCRA es condición necesaria para mantener un dólar tranquilo, manejar la puja distributiva más en línea con las metas de inflación y para bajar la dominancia fiscal (es decir, el financiamiento monetario del BCRA al Tesoro) financiando con deuda una baja gradual del déficit fiscal.

La pata fiscal Estrategia que podría permitir manejar los frentes por algún tiempo mientras el exceso de liquidez en el mundo y los bajos niveles de deuda pública en el mercado brindan colchón, pero que requiere de un sendero decreciente del déficit fiscal para evitar un aumento del endeudamiento que en algún momento vuelva a activar las expectativas de monetización del déficit fiscal, desacoplando las expectativas de devaluación y de inflación.

En este sentido, es interesante destacar que, de corto plazo y con un mundo que ayuda, tasas altas no necesariamente implican un impacto recesivo sobre el nivel de actividad sino más bien todo lo contrario si el canal expansivo del tipo de cambio real compensa el canal contractivo del impacto del costo del crédito sobre el manejo del capital de trabajo de las compañías.

Sobre todo si, además, se incorpora algún mecanismo que permita canalizar parte del crédito a empresas mediante canales subsidiados (como ocurre en Brasil con el BNDES, aunque en última instancia termina financiándose contra la solvencia del Tesoro).

Así, la combinación de un salto en la inversión (impulsado fundamentalmente por la obra pública) con la señal al consumo privado que implica el atraso cambiario pueden generar un fuerte crecimiento del nivel de actividad durante el año que viene, incluso en un contexto donde el BCRA mantiene una tasa de interés real positiva que exacerba el ingreso de capitales financieros en un mundo ávido de retornos.

Como siempre, no pueden descartarse los cisnes negros (Deutsche Bank fue un recordatorio la semana pasada), pero 2017 volvería a confirmar la lógica de crecimiento en un año impar luego de la caída en un año par.

(*) Economistas y profesores en la Maestría de Finanzas de la Universidad Torcuato Di Tella (UTDT).

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