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“Las medidas son correctas”

Entrevista a Ariel Rajnerman, Roubini Global Economics.

19 mayo de 2016

En diálogo con El Economista desde Londres, donde trabaja con el famoso “Dr. Doom” (Nouriel Roubini) en su consultora, Rajnerman ofrece su visión sobre la situación en Brasil tras el cambio de Gobierno y comenta sus proyecciones sobre Argentina.

¿Cómo está viendo las primeras medidas del nuevo Gobierno en Brasil?

No hay muchas sorpresas. Hay poca incertidumbre en cuanto a la agenda económica de Michel Temer. Desde octubre pasado, cuando publicó su plataforma (“Un puente hacia el futuro”), quedó claro qué tipo de medidas debíamos esperar de su eventual gobierno. Las medidas están en línea con las que Brasil necesita para salir de la crisis, recuperar la confianza y atacar el problema más importante que tiene: un gasto insostenible y una deuda pública que crece exponencialmente. Lo único que cambió desde octubre es que ahora, como Presidente, Temer tomó una posición más amigable en cuanto al gasto social, asegurando que no iba a haber recortes en estas áreas sensibles. El problema no pasa por la naturaleza de las medidas sino por la capacidad del nuevo Gobierno de implementarlas. Temer está mucho mejor posicionado que Dilma para conseguir mayorías parlamentarias. Es un hábil operador político que entiende perfectamente cómo funciona Brasilia: fue líder del partido con mayor representación en el Congreso por los últimos quince años y fue dos veces el presidente de la cámara. Nosotros pensamos que Dilma ya no podrá volver y que Temer gobernará hasta 2018. Pero la incertidumbre política seguirá persiguiendo a Brasil y al Gobierno de Temer. En particular nos preocupa la evolución de las investigaciones de corrupción, que están lejos de terminar (hay más de 150 miembros del Congreso ?más del 25%? que enfrentan serias acusaciones de corrupción). Si las investigaciones se acercan más al partido de Temer (PMDB), esto podría afectar su capital político y la dinámica en el Congreso e inclusive podrían acabar con el Gobierno anticipadamente si es que la Corte Electoral encuentra evidencia de que la campaña electoral Dilma- Temer estuvo financiada con dinero ilícito. Este último es un dato comúnmente ignorado, pero es un riesgo importantísimo.

 En Argentina, todos preguntan cuándo volverá a crecer nuestro principal socio comercial. ¿Qué opina?

El panorama mejoró desde el cambio de Gobierno y con la salida de Dilma se podrían descartar los escenarios más negativos, que incluían fuertes depreciaciones del real, una inflación galopante, potenciales controles de capital y una crisis de deuda. La crisis tiene muchas causas, pero la más importante fue un cambio de esquema económico hacia medidas más heterodoxas y superexpansivas, sobre todo después de la crisis mundial del 2008 y, en particular, un desenfrenado aumento del gasto fiscal y cuasi fiscal, esto es, préstamos subsidiados de bancos públicos a grandes empresas. Esto llevó a un aumento impresionante del déficit fiscal que, combinado al derrumbe de las commodities y el Lava Jato, generó un clima de desconfianza que hizo que la inversión se derrumbe: se viene contrayendo hace ocho trimestres consecutivos y actualmente está cayendo 20% interanual. El cambio de Gobierno hizo que el panorama fiscal mejore (debido a medidas concentradas en contener el gasto y la deuda en el mediano plazo) y también generó un shock de confianza y, por lo menos, ha dejado de caer. Con estas dos variables mejorando, la posibilidad de volver a crecer es mucho mayor. Este año está perdido de todas formas y prevemos una caída cercana a 3,5% del PIB. La inversión dejará de contraerse en el tercer o cuarto trimestre, pero el consumo privado (representa casi el 70% del PIB) va a seguir cayendo hasta entrado el 2017 ya que el desempleo y el salario real van a seguir hundiéndose en 2016. El sector externo ya está exhibiendo una mejora importante, con las exportaciones recuperándose (creciendo 12% en términos reales respecto al 2015) y las importaciones contrayéndose 10% debido a la caída de la inversión y el consumo. Con la inversión recuperándose y el consumo estabilizándose, esperamos que en 2017 Brasil crezca 1,1%. Un crecimiento modesto pero una mejora sustancial con respecto a las caídas observadas en 2015 y 2016 (3,8% y 3,7%, respectivamente). Pero para poder crecer a tasas más decentes, Brasil necesita un plan de reformas estructurales que todavía no están ni siquiera siendo discutidas. Por lo tanto, los socios comerciales como Argentina deberían esperar una mejora en 2017, pero no les recomendaría contar con una gran demanda en los próximos años.

 Vengamos a Argentina. Cómo está viendo la política económica ¿Cree que está encaminada en la dirección correcta?

Por supuesto que hay algunas cosas para corregir, errores puntuales y la forma en que se comunican, pero en líneas generales creo que las medidas tomadas son las correctas. El Gobierno ha adoptado medidas difíciles, pero necesarias, a pesar de que los costos en el corto plazo sean altísimos para la sociedad. Las medidas eran necesarias para evitar una nueva crisis con consecuencias peores y más duraderas para la población. Le velocidad y elegancia con las que se resolvieron temas urgentes y complejos ?como la unificación del tipo de cambio, le eliminación de restricciones de capitales y al comercio, y la salida del default? fueron impresionantes. El foco ahora va a estar en bajar el déficit primario y reducir la inflación. En cuanto al rojo, todavía no hay un plan claro de cómo van a hacer para llevarlo hacia un balance primario equilibrado. Y la realidad es que no es una tarea fácil debido a que, más allá del necesario ajuste tarifario, no hay mucho espacio para recortar. Los salarios, jubilaciones y transferencias a provincias represente 75% del gasto y no esperaría ver recortes importantes en términos reales en estas áreas. Por lo tanto, la consolidación fiscal va a depender de la capacidad de aumentar los ingresos públicos, pero estos están altamente relacionados con el nivel de actividad económica y el empleo. Y lo único que puede reactivar la economía, que está atravesando una moderada recesión, es un aumento en la inversión (que es de las más bajas del continente en términos del PIB). Pero hasta que no baje la inflación y las tasas de interés, la ola de inversión esperada no va a llegar. Entonces, el timing de la recuperación va a depender de lo que suceda con la inflación. Creemos que una vez que el efecto de los ajustes tarifarias se evapore, la inflación mensual va a empezar a bajar y en el segundo semestre se ubicará abajo del 2%. Esto le va a permitir al BCRA bajar las tasas en la segunda mitad del año. Esto, sumado a un apoyo del Estado en obras importantes de infraestructura (que va a permitir que se recuperen el empleo y la actividad pues las mayores caídas en ambas áreas en lo que va del año fueron en la construcción), esperamos que las cosas empiecen a mejorar. Aunque probablemente la recuperación se demore un poco más y sea menos pronunciada de lo que el Gobierno espera. Nosotros vemos una caída del PIB de 0,9% este año y un crecimiento del 3% en 2017. Pero hay riesgos a este escenario base: una inflación que se mantenga elevada por más tiempo, dificultando la inversión (en particular seguimos con preocupación las negociaciones salariales debido a que hasta ahora las paritarias no son consistentes con los objetivos de inflación del BCRA), contratiempos políticos (en particular con un Congreso tratando de ponerle palos en la rueda al Gobierno con medidas como la de la doble indemnización) o riesgos externos provenientes de una recesión más prolongada en Brasil o un nuevo sell-off generalizado en mercados emergentes.

O sea que el famoso segundo semestre tiene algunos riesgos?

La inflación es la variable clave a seguir para determinar cuándo va a mejorar el nivel de actividad, ya que con las tasas a estos niveles es difícil que la inversión nacional y el crédito (que se contrajo 10% en términos reales hasta ahora) se recuperen. La inversión extranjera también puede demorarse si el Gobierno no muestra capacidad de bajar la inflación, que es una variable macro clave para atraer inversiones de largo plazo. Otra aclaración importante es que por más que el número de inflación interanual se mantenga elevado, lo que verdaderamente importa es la tendencia. Si se logra reducir la tasa de inflación mensual hacia el 2% en el tercer trimestre (27% anualizado), y hacia 1,5% (20% anualizado) en el cuarto, las Lebac podrían bajar significativamente hacia niveles parecidos a la inflación mensual anualizada.

¿Cómo está viendo el mood inversor con el país?

La primera distinción que hay que hacer acá es entre influjos de portafolio e inversión extranjera directa. La primera se refiera a inversiones en activos locales como acciones o bonos. En cuanto a esta, desde el año pasado (en particular cuando empezó a ser más probable que Mauricio Macri gane la elección) se empezó a observar un aumento en el interés de inversores extranjeros, gatillando rallies importantes en esos activos. El apetito por bonos locales, en particular en moneda extranjera, fue sostenido y logró su punto máximo luego de la salida del default y la emisión de bonos por $16.500 M: la más grande para países emergentes en muchos años y, aun así, la demanda supero en más de cuatro veces lo oferta. Esto es lógico. Hasta no hace mucho, Argentina pagaba tasas similares a las de países en serios problemas financieros o en guerras civiles. La realidad es que con el viraje de 180° en la política económica, las chances de una crisis (una posibilidad latente para inversiones hasta el año pasado) o de un nuevo evento crediticio son muy bajas. El panorama económico mejoró significativamente, justificando que el yield de los bonos a diez años caiga de 12% al 7% actual. Pero desde ahora en más, creemos que el mercado va a enfocarse en temas más puntuales como el déficit o la inflación a la hora de invertir en activos locales y los factores externos como las commodities o las tasas de la Fed van a seguir influyendo. De todas formas, hay bastante más recorrido para los activos locales en los próximos 2-3 años, pero notamos que algunos clientes prefieren esperar hasta que se logre atravesar esta difícil transición, y esto sugiere que el upside es limitado para lo que resta del año. Algo similar sucede con la inversión extranjera directa, que es inversión de largo plazo en la economía real. Más allá de algunos anuncios de inversiones puntuales en industrias importantes (real estate, automóviles o renovables), hay muchos inversores que se mantienen expectantes y deciden esperar a que pase la tormenta. Muchas de estas inversiones requieren estabilidad económica y financiera para ser rentables, y hasta que no quede claro que la inflación va a converger a niveles normales, nadie les puede garantizar esa estabilidad necesaria para invertir en proyectos a 10-20 años. Por otra parte, muchos también nos preguntan cuáles son las chances de que retorne el kirchnerismo.

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