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“Las emisiones provinciales van a ser más limitadas”

17-11-2016
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Entrevista a Alejo Costa, Head Strategist de Puente

El fenómeno de colocaciones de deuda provinciales sin pausa va a durar menos de lo esperado. Con el escenario económico global que se abre con Donald Trump como presidente de Estados Unidos y con menores necesidades de financiamiento gracias a una mayor coparticipación federal, serán pocas las provincias que saldrán a buscar dólares en el mercado internacional en 2017, advierte Alejo Costa, Head Strategist de Puente, en diálogo con El Economista.

¿Qué impacto tendrá sobre los bonos subsoberanos el nuevo escenario global que se abre con Trump como presidente de Estados Unidos?

Tuvo tres impactos: un aumento de la tasa libre de riesgo, que fue algo compartido en todo el mundo, una suba de la prima de riesgo emergente, de la cual Argentina fue parte, y un incremento en las primas de liquidez, al punto tal que casi ni se comercializaron los bonos subsoberanos, por lo cual es difícil incluso saber exactamente cuánto valen hoy los que ya están en circulación, porque no hay trading.

¿Y para las provincias que tenían pensado salir en lo que resta del año, como Entre Ríos y Tierra del Fuego, o en los primeros meses de 2017, como La Rioja y Santa Fe?

Para los que tenían pensado salir, su nueva referencia de tasa se elevó. En parte, eso tiene que ver con el aumento de la tasa libre de riesgo (las tasas más largas de Estados Unidos subieron entre 40 y 45 puntos básicos) y el riesgo argentino, donde los bonos soberanos mostraron un aumento de la prima de 40 basis, aproximadamente. Estás hablando de cerca de 0,85% más entre la tasa libre de riesgo y la prima de riesgo.

¿Mientras dure la incertidumbre que despertó el triunfo de Trump o es un impacto que llegó para quedarse?

Lo que tiene que ver con la tasa libre de riesgo me da la sensación de que va a permanecer, porque lo que está ahí adentro es una expectativa de mayor inflación en Estados Unidos. Por otra parte, las primas de riesgo suelen estar atadas al nivel de tasa de interés, con lo cual una tasa más alta implica en general, primas de riesgo más altas. Quizás no a este nivel, pero parte de este aumento va a ser un efecto permanente. Pero vamos a tener que esperar un poco a que el polvo se asiente para ver cuánto más de prima de liquidez vas a tener por el hecho de que son emisiones chicas. Es muy difícil saberlo, pero serán aproximadamente 20 o 30 puntos básicos adicionales, con lo cual una provincia que antes salía a una tasa, ahora probablemente le tenga que agregar entre 1 y 1,2 puntos adicionales.

¿Es una vuelta a las tasas que pagaron las primeras provincias en salir al mercado?

Sí, aproximadamente eso es lo que se está viendo en la parte más larga. Pero depende mucho del plazo. En los plazos medios, que es donde creo que van a apuntar la mayor parte de las provincias ahora, probablemente no sea tanto como un punto sino menos, porque ahí el spread de liquidez es más chico.

¿Se van a achicar los plazos de emisión como consecuencia del nuevo escenario?

Probablemente, lo que va a generar esto es que para no afrontar un costo de fondeo tan alto, las provincias van a reducir un poco los plazos y estar en tasas que quizás sean 0,7 o 0,8% más altas que antes. Hay un riesgo de duration que sigue latente, que tiene que ver con cuan alta es la inflación en Estados Unidos, por lo que el mercado también va a demandar más bonos que venzan entre 2019 y 2023, y no a plazos mayores.

¿No trae inconvenientes para las provincias tener que acortar los plazos de colocación?

Se exponen un poco más que antes al riesgo de rollover. Algunas provincias, como Córdoba, Santa Fe o en parte la provincia de Buenos Aires, estaban buscando endeudarse para enfrentar gastos en obras de infraestructura. Esas obras demoran un tiempo y hasta que se empiezan a ver los frutos pasan varios años, por lo que necesitás el endeudamiento de largo plazo. De alguna manera, lo que introduce el nuevo escenario es la necesidad de volver a endeudarse para repagar esa deuda, y eso es siempre un riesgo. Aunque a priori, si las provincias tienen un cierto orden fiscal y acomodan sus cuentas en los próximos años, no debería representar una gran dificultad. La llegada de Trump no modifica tanto el panorama pero obliga a que la consolidación fiscal que iban a tener, ocurra un poco antes. Limita la capacidad de ser gradual.

¿La demora de la Nación en habilitar el endeudamiento de las provincias fue contraproducente, viéndolo en retrospectiva?

Es difícil hacer esa aseveración. El Gobierno trató de ordenar el cronograma de emisiones para no afectar demasiado el costo de fondeo y que no se ahogara la demanda del mercado, porque hubo muchas provincias que emitieron. En ese tratar de ordenarlo, obviamente hubo algunos que quedaron al final de la lista y terminaron después de ese evento, pero no sé si es un error, porque no sabemos qué hubiera pasado de la otra forma.

¿El fenómeno de emisiones provinciales va a ser más acotado en el tiempo que lo que se esperaba?

Sí, creo que va a ser menos limitado. El año que viene deberías tener algunas provincias en una situación fiscal un poco más holgada por mayores transferencias nacionales tanto por el lado de la coparticipación como por las transferencias por los déficits de las cajas previsionales y el aumento del fondo sojero que forman parte del Presupuesto. Eso mejora la perspectiva fiscal de las provincias, con lo cual muchas que salieron a emitir para financiar gasto corriente este año, no deberían hacerlo el que viene, y lo que deberías tener es provincias que salen a financiar gastos de capital o bien a refinanciar deuda, como Córdoba o Buenos Aires, que además son los créditos más sólidos. Pero va a ser una oferta mucho más limitada. El efecto Trump lo que va a hacer es que tengamos probablemente menos emisiones y más apuntadas a refinanciar colocaciones previas, vencimientos fundamentalmente. Particularmente en un contexto que va a ser menos tomador de riesgos.

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