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La crónica anunciada de un verano caliente

Más allá de que el nivel del tipo de cambio sea competitivo, la falta de confianza pesa más y hace que la demanda de dólares supere a la oferta.

La crónica anunciada de un verano caliente
Alejandro Giacoia Alejandro Giacoia 15-10-2021
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Hace 85 años se publicaba la “Teoría general de la ocupación, el interés y el dinero”, obra insignia de John Maynard Keynes. 

En ella se enumeran tres motivos por los cuales los agentes (las personas) tienen “preferencia por la liquidez”, un concepto equivalente al de la demanda de dinero. El primero es el motivo transaccional, ligado al uso de efectivo para obtener bienes y servicios. El segundo es el precautorio, es decir, conservar una determinada cantidad de dinero para afrontar situaciones contingentes. El tercero y último es el especulativo, y depende principalmente del nivel en el que se encuentre la tasa de interés. 

Estas categorías teóricas son fácilmente aplicables a la realidad. Por ejemplo, todos usamos dinero para ir al supermercado, cargar nafta, pagar la factura de luz o la cuota del colegio. También es común reservar cierto monto para afrontar circunstancias imprevistas tales como una enfermedad, un accidente, etcétera, mientras que con el ingreso disponible que queda luego de incurrir en los gastos corrientes resulta habitual buscar un beneficio a través de la colocación en plazos fijos, fondos de inversión o bonos. 

Como podemos ver, aunque lo hagamos de manera inconsciente, en mayor o menor medida, todos demandamos dinero que se pueden circunscribir a los tres tipos teóricos de Keynes. 

¿En Argentina, cuánto se demanda por cada motivo? Por un lado, a la demanda transaccional y en parte a la demanda precautoria, las podemos asociar al agregado monetario M2 privado, esto es, la suma de todos los billetes y monedas en poder del público, los depósitos en cuenta corriente y los depósitos en cajas de ahorro. Al cierre de septiembre, estos tres componentes sumaban $5,4 billones y cayeron 0,3% en términos reales con respecto a agosto. Por otra parte, es posible vincular a la demanda especulativa, de una manera muy simplificada, al stock de plazos fijos (tradicionales y ajustables por inflación), que a fines del mes pasado totalizaban $3,3 billones, creciendo 0,9% intermensual. 

Adicionalmente, es importante notar que la demanda de dinero se comporta de manera estacional, es decir, a lo largo del tiempo se repite un patrón con periodos del año donde crece y otros donde cae. Tomando el promedio entre 2004 y 2020, se observa que hay dos meses del año en los que el M2 privado crece de manera clara. Estos son julio y diciembre, momentos donde aparecen gastos asociados a las vacaciones de invierno para el primero, y a los festejos, compras de regalos y pagos de vacaciones en el segundo. Ambos meses son seguidos de periodos donde la demanda se desacelera. Por el contrario, los plazos fijos se mueven en sentido opuesto. Para ver cuál de las dos tendencias prevalece resulta útil ver como se comporta el M3 privado, agregado que condensa al M2 y a los plazos fijos. En este caso vemos que el movimiento es similar al descripto para el M2, aunque suavizado por el efecto de los depósitos a plazo, por lo tanto, el M2 privado pareciera tener un papel dominante.

Pero, ¿por qué es importante lo que pasa o puede pasar con la demanda de dinero? ¿Qué implicancias tiene sobre la macro? Veámoslo.

El último trimestre del año, fuertemente marcado por la dinámica electoral, será expansivo en términos de la base monetaria dado que el Tesoro requerirá financiamiento por parte del Banco Central para cubrir un mayor nivel de erogaciones. Como vimos anteriormente, el aumento en la cantidad de dinero puede no ser un problema hacia fin de año, dado que la demanda suele ser alta, pero si puede serlo en los meses siguientes (especialmente febrero y marzo) donde la demanda cae sensiblemente. 

El inconveniente radica en que, si el sector privado no desea conservar el exceso de pesos, una de las alternativas más probables es que lo destine a la compra de dólares. Actualmente, el stock de reservas internacionales brutas del BCRA son US$ 43.000 millones, mientras que las reservas netas (a las brutas se le descuentan aquellos ítems que no son propiedad del Banco Central) son US$ 7.000 millones y las líquidas (el poder de fuego inmediato) apenas llegan a los US$ 500 millones. De esta manera, queda claro que la autoridad monetaria no dispone de gran cantidad de recursos para enfrentar mayores presiones sobre el mercado de cambios. 

El nuevo combo de restricciones implementado en los últimos días abona esta hipótesis, pero no es más que una solución transitoria. Lo único que se logra al impedir el ingreso de importaciones es desabastecer a la economía, contribuyendo por un lado a que aumenten los precios por falta de oferta y por otro a que se frene la recuperación dado que muchos sectores dependen de insumos importados para mantener su producción.

Más allá de que el nivel del tipo de cambio sea competitivo en términos históricos, o que sea suficiente para equilibrar el balance comercial, la falta de confianza pesa más y hace que la demanda de dólares supere a la oferta. Por lo tanto, si se combina una desaceleración en la demanda de pesos con un aumento en el apetito del sector privado por dolarizar sus ahorros, es probable que sumar más trabas a la compra de divisas no sea una alternativa posible, sino que la solución pase por implementar un mayor ritmo de depreciación al actual, sumando unos grados más al calor del verano en la city porteña.

Un paliativo a esta situación podría ser hacer más atractivas las inversiones en pesos a través de una suba en la tasa y, como vimos anteriormente, amortiguar la caída en la demanda de pesos. Sin embargo, desde hace tiempo el BCRA se rehúsa a utilizar la tasa de interés como un instrumento de política monetaria. El motivo es claro: no agrandar aún más el stock de pasivos remunerados que tiene en su hoja de balance. Al 30 de septiembre, los pases pasivos junto a las Leliqs sumaban $4,2 billones y por los intereses de esta deuda el Banco Central solo en septiembre pagó $130.000 millones, estirando el acumulado anual hasta los $944.000 millones.

Tanto un aumento en la velocidad de depreciación, como una suba de tasas tienen efectos negativos. En el primer caso, es sabido que las subas del tipo de cambio suelen ser un estímulo a la inflación, mientras que subir la tasa de interés puede contribuir a generar una bola de nieve con los pases y las Leliq. Una mejora en la credibilidad y en la certidumbre sobre el futuro económico ayudaría a minimizar las secuelas que puedan tener estas medidas. El programa con el FMI puede contribuir en esta dirección, pero a todas luces no será suficiente sin un aporte desde el plano local.

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