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La credibilidad es fundamental

Para lograr un régimen inflacionario que potencie el crecimiento se requiere coordinar todos los aspectos de la política económica y no dejar al BCRA aislado. Con tipo de cambio estable, menor emisión monetaria y con diálogo social es difícil (pero no imposible).

04 octubre de 2016

Bajar la inflación es una prioridad de la política económica. El Gobierno aspira a quebrar el régimen de alta inflación y llegar a 2019 con precios subiendo al 5%, tal como ocurre en la mayoría del planeta pero partiendo de un registro casi tan elevado como el de 2002. Si bien el principal guardián de la meta es el BCRA, para acotar los costos en términos de actividad, es necesario afianzar la coordinación entre todos los actores sociales.

¿De dónde venimos? Durante la última década, Argentina convalidó un régimen inflacionario que deterioró los fundamentals de la economía. Excepto en 2014, que el alza del IPC superó 30%, el período se destacó por una inflación elevada y estable. Esto ayudaba a coordinar expectativas y así eludir la tensión por la puja distributiva. Claro que en economía no hay tal cosa como un “almuerzo gratis”, y la estabilidad en la tasa de inflación se pagó con distorsión de precios relativos, como en las tarifas de servicios públicos y con atraso cambiario, siendo más complejo el panorama bajo un contexto de cepo cambiario. En otras palabras, la inflación alta pero estable se financiaba con crecientes déficit gemelos (fiscal y en cuenta corriente) y agotamiento de las reservas del BCRA. Haber mantenido un esquema de precios relativos desequilibrado le quitó dinamismo a la inversión y eso repercutió en la pobre performance que tuvo el nivel de actividad en los últimos años.

Quebrar esta tendencia es la gran apuesta del Gobierno de Mauricio Macri y por ello tuvo que asumir costos de inicio. Como advertimos oportunamente, salir del cepo y ajustar tarifas implicaría una aceleración en la tasa de inflación, pues no convalidábamos la hipótesis de que los precios estaban valuados al tipo de cambio paralelo así como también alertamos que los ajustes de tarifas tendrían efectos de segundo orden por el alza en los costos. Los resultados fueron evidentes: entre diciembre y mayo, el IPC a nivel nacional promedió un alza de 4,2% y llegó a superar el 45% por primera vez desde 2002. Con paritarias que demoraban, el salario real ajustó, el consumo no tardó en asimilar el impacto mostrando una notable caída y la recesión se profundizó.

En este contexto de acomodamiento de precios relativos, el BCRA se encargó de demostrar que, a diferencia de otras gestiones, su principal labor será inducir una baja sistemática y sostenible de la tasa de inflación. Para ello, usando la tasa de interés de sus Lebac como referencia apostó a lograr tasas reales positivas -es decir, tasas que le ganen a la inflación esperada- apuntando a que el IPC converja al 1,5% mensual hacia el último trimestre de este año. Los resultados obtenidos fueron alentadores: la inflación bajó al 3% en junio y durante el tercer trimestre habrá promediado (sin tarifas) un alza de 1,5% mensual.

El TC importa

Está claro que el BCRA no estuvo sólo en este logro. Aunque desde el Gobierno repiten que “no miran el dólar”, vale la penar recordar que un aspecto clave fue la estabilidad cambiaria lograda por la apertura financiera post acuerdo con los holdouts. El fuerte ingreso de financiamiento externo fue crucial para mantener el tipo de cambio estable y reducir notablemente las expectativas de devaluación. Tampoco debemos dejar de valorar las buenas noticias que llegaron desde Brasil, siendo el real la moneda que más de apreció frente al dólar en lo que va del año. Así, con las cuentas externas estabilizadas entre oferta y demanda, el tipo de cambio actúa como ancla para combatir la inflación.

La Corte ayudó

La estabilidad cambiaria estuvo acompañada por la pausa ?y hasta retroceso- en las tarifas de los servicios públicos. Además de obligar al Gobierno a seguir pasos formales, sirvió para que se reprogramen los ajustes de manera gradual y con mayor certeza. De esta manera, si bien tras los ajustes el IPC acusará recibo, no lo vemos como un factor que afecte la dinámica inflacionaria.

El mix, también

Un factor adicional es la calidad del financiamiento del desequilibrio fiscal. Si bien es vox populi que no habrá mejoras considerables en las cuentas públicas, el Gobierno viene dependiendo cada vez menos del BCRA al tiempo que comienza a explorar un nuevo esquema de financiamiento: en moneda local, a plazo más largo y, lo más importante, a tasa fija. De hecho, en septiembre pasado emitió más de $90.000 M en títulos a dos y a cinco años, logrando para el plazo más largo una tasa del 18,2%, lo que pone de manifiesto el buen clima financiero del que goza el Tesoro y cierto exceso de tasa que está pagando el BCRA en las Lebac, especialmente en las de corto plazo. Este éxito en las emisiones, le quita presión al BCRA dado el menor uso de maquinita para financiar al sector público, ya sea directa como indirectamente (como la monetización de la emisión de deuda en moneda extranjera).

Habiendo acomodado el cuerpo, el BCRA jugó fuerte y anunció las metas de inflación para los próximos años: buscará ubicarla en el rango de entre 12% y 17% el año que viene, 8%-12% para 2018 y 3,5%-6,5% para 2019. Es una apuesta ambiciosa pero dependerá de la coordinación de la política económica en su conjunto para que cumplirla sea lo menos costoso para el nivel de actividad.

En un esquema de inflation targeting, la credibilidad juega un rol fundamental, pues si las expectativas de inflación están por encima de la meta, la autoridad monetaria actuará de manera restrictiva hasta alcanzar dicho objetivo. En una economía con baja monetización, si la política fiscal, cambiaria y de ingresos (con desborde de paritarias) no trabajan a la par, le deja todo el peso del ajuste a la política monetaria, obligando al BCRA a sobreactuar hasta disciplinar las expectativas de los agentes, aún a riesgo de enfriar la actividad más de la cuenta.

Para lograr un régimen inflacionario que potencie el crecimiento se requiere coordinar todos los aspectos de la política económica y no dejar al BCRA aislado. Con tipo de cambio estable, menor emisión para financiar el desequilibrio fiscal y con diálogo social es difícil, pero no imposible, alcanzar la meta con la actividad creciendo por encima del 4% .

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