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El dilema del Banco Central

En nuestra visión, a diferencia de la emisión de pesos por el BCRA para financiar directamente el déficit fiscal, la emisión por compra de dólares no es necesariamente inflacionaria si la demanda de dinero acompaña.

22-08-2016
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por Federico Furiase y Martín Vauthier (*)

El BCRA se encuentra atrapado en un dilema: dejar apreciar el tipo de cambio nominal frente al ingreso de los dólares financieros por las colocaciones de deuda en los mercados de capitales y las expectativas en torno al blanqueo, y con ello aceitar el proceso de desinflación buscado; o bien, intervenir en el mercado de cambios para poner un piso a la caída del precio de la divisa, moderando así la pérdida de competitividad derivada del atraso cambiario local.

El problema es que el BCRA considera potencialmente inflacionaria la emisión por compra de dólares, lo que lleva a esterilizar los pesos emitidos, presionando sobre el costo cuasi fiscal vía la carga de intereses. En nuestra visión, a diferencia de la emisión de pesos del BCRA para financiar directamente el déficit fiscal, la emisión por compra de dólares no es necesariamente inflacionaria si la demanda de dinero acompaña, dado que tiene como contrapartida un aumento de las reservas del BCRA (no hay un deterioro en la hoja de balance), con lo cual, la autoridad monetaria podría aumentar la intervención compradora en el mercado de cambios para limitar el atraso cambiario, sin presionar necesariamente sobre la inflación, evitando entonces esterilizar todos los pesos emitidos por esta vía.

Poniendo el foco en la dinámica del tipo de cambio real bilateral con el dólar, la mejora, que había sido del 39% en febrero contra los niveles de noviembre de 2015 luego del salto cambiario tras la salida del cepo, se achicó a una de 16% en agosto de este año, luego de que la aceleración de la inflación, por los impactos directos y de segunda ronda de la corrección de precios relativos (suba de dólar y tarifas), achicara las ganancias de la competitividad en términos reales.

De todas formas, el escenario global de tasas bajas y dólar débil en el mundo con precios de las commodities recuperando en el margen, mejora la foto de la competitividad cambiaria por tres canales de transmisión.

El ingreso de los capitales hacia los mercados emergentes con tasas de interés más atractivas y la resultante apreciación de las monedas de nuestros vecinos compensa el atraso cambiario local. Poniendo el foco en el tipo de cambio real bilateral con el real, la mejora se ubica en 42% entre noviembre de 2015 y agosto de este año, como contrapartida de la apreciación de la moneda brasileña contra el dólar, que pasó de tener un precio de 4,15 reales en enero a una paridad actual de 3,21.

El dólar débil y las tasas bajas favorecen la recuperación de los precios de las materias primas. En este sentido, entre diciembre de 2015 y junio de 2016, la mejora en los términos del intercambio comercial ascendió a 12%. Además de la recuperación de los precios de las materias primas, la eliminación de alícuotas de retenciones al maíz, el trigo y el resto de los productos agropecuarios y la baja de 5 puntos en las retenciones a la soja, también mejora la ecuación de rentabilidad del sector exportador. Tomando el tipo de cambio real bilateral contra el dólar ajustado por la evolución de los términos del intercambio y la baja en la alícuota de retenciones a las exportaciones, la mejora de la competitividad entre noviembre 2015 y agosto 2016 asciende a 30% vesus una de 16% tomando el tipo de cambio real bilateral contra el dólar.

Por último, luego de la salida del cepo y tras la reinserción en los mercados internacionales de crédito luego del arreglo con los holdouts, la combinación de un mundo con tasa cero y volatilidad financiera acotada, con los bajos niveles de deuda pública que flota en el mercado y las tasas atractivas que ofrecen los bonos soberanos en relación a nuestros vecinos, permitieron una rápida baja del costo financiero de la deuda en dólares que se emite a nivel soberano, provincial y del sector privado. El rendimiento del Bonar 46 pasó de 7,5% en abril a 6,5%. Esta baja del costo financiero aumenta la competitividad de la economía, amortiguando la pérdida de competitividad derivada del atraso cambiario.

A diferencia de otros procesos de atraso cambiario donde el dólar era utilizado como semiancla nominal con una inflación que seguía de largo frente a la nominalidad de los salarios y el gasto público, esta vez, la película del atraso cambiario combina una presión a la baja en el tipo de cambio nominal frente al ingreso de los dólares financieros, pero en un contexto de desaceleración de la inflación. Y donde la volatilidad cambiaria que intenta manejar el BCRA luego de la salida del cepo permite utilizar el tipo de cambio como una herramienta más a la hora de absorber los shocks internacionales.

De todas formas, el atraso cambiario tiene un límite por el lado de las señales de los precios relativos sobre la inversión y la competitividad de la economía, aunque más holgado mientras perdure la euforia financiera por los rendimientos de la deuda argentina y la necesidad política de mejorar los salarios reales en el año electoral que se avecina. La credibilidad del BCRA que hoy intenta construir con la sobrerreacción de la tasa de interés será entonces testeada cuando el set de los precios relativos requiera un nuevo retoque del tipo de cambio.

(*) Economistas y profesores de la maestría de finanzas de la Universidad Torcuato Di Tella (UTDT)

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