El debate sobre los pasivos remunerados del BCRA, enmarcado en la discusión pública como "la bola de las Leliq", volvió al centro de la discusión económica de las últimas semanas, luego de que Javier Milei planteara como condición necesaria para levantar el cepo cambiario "solucionar el problema de las Leliq". Como consecuencia de sus declaraciones y ante el temor de las alternativas a implementar, en las últimas semanas la "bola de las Leliq" se fue desarmando, dando paso a una "bola de Pases".
Ahora bien, ¿qué son las Leliq y los Pases? ¿Cómo funcionan? ¿Cuál es su propósito? ¿Son un verdadero problema y riesgo? ¿Qué alternativas existen para tratar este frente?
En primera instancia, a partir del depósito que una persona física o jurídica realiza en un banco comercial, los bancos buscan darle un destino a esos fondos a fin de obtener una determinada rentabilidad. El negocio por excelencia de los bancos es proveer crédito a empresas y familias, aplicando tasas de interés superiores a las que pagan a los depositantes. Sin embargo, en una economía como la argentina con elevadas y crecientes tasas de inflación, la proporción de "crédito/PIB" se ubica en mínimos históricos.
En consecuencia, los bancos comerciales comenzaron a direccionar su liquidez excedente hacia otros instrumentos, como títulos del Tesoro Nacional (producto especialmente de regulaciones del BCRA) o deuda colocada por el BCRA abonando un interés a cambio: los célebres pasivos remunerados, que son las Leliq (Letras de Liquidez), con vencimiento a 28 días, calzando con los plazos fijos; y los Pases, con vencimiento a 1 día, calzando con los depósitos a la vista (cajas de ahorro, cuentas corrientes).
¿Por qué el BCRA emite pasivos remunerados? Mediante estos instrumentos, así como el nivel de la tasa que remuneran, la autoridad monetaria busca influir tanto en la cantidad como en la velocidad a la que circulan los pesos en la economía para evitar desequilibrios monetarios frente a una débil demanda de dinero (sostenida en parte por la vigencia del cepo).
¿Por qué cobraron tanta importancia?
Sumado a la recurrente dominancia fiscal (emisión monetaria asociada al financiamiento del Tesoro), en los últimos años parecieron diferentes canillas de emisión monetaria que generaron un exceso de pesos en la economía. Como respuesta, el BCRA buscó contener los desequilibrios monetarios absorbiendo dicho excedente vía pasivos remunerados, lo cual elevó considerablemente su nivel.
Recientemente, frente a las declaraciones de Javier Milei acerca de la magnitud del "problema de las Leliq", los bancos comerciales comenzaron a desprenderse de Leliq (que tienen un plazo más largo, a 28 días) y hacerse de Pases, que cumplen el mismo rol pero con un plazo más corto de vencimiento (diario). De esta manera, los últimos datos oficiales muestran que del total de los pasivos remunerados (Leliq + Pases), los Pases llegaron a ser más del 85%, cuando hasta mediados de noviembre eran del 40%.
¿Es relevante el problema?
En suma, las Leliq y los Pases son instrumentos de deuda que (i) Son emitidos y forman parte de los pasivos del BCRA; (ii) Son demandados por los bancos comerciales; (iii) Pueden ser entendidos como "dinero no demandado", producto de que los agentes se quieren desprender rápidamente de los pesos; y (iv) Son la contrapartida de los depósitos de empresas e individuos.
Más allá del elevado nivel de los pasivos remunerados, el problema no reside en su stock per se, sino en los depósitos que respaldan: ¿qué conducta podrían adoptar los tenedores de depósitos en moneda nacional ante el desarme de las restricciones cambiarias vigentes? Aquí reside el temor del Gobierno: ¿cómo podría evolucionar una demanda de dinero que históricamente ha sido "volátil, difícil de predecir y de controlar"? (según las propias palabras de un informe del flamante ministro Luis Caputo).
Por este motivo, el problema es más de demanda de pesos que de oferta, aún en medio de una demanda dinero que ya ha venido cayendo sistemáticamente -aún con cierta contención del cepo cambiario-.
Alternativas hacia adelante
La incertidumbre reside así en la eficacia del manejo de las expectativas: comunicar un programa integral, creíble y con respaldo político constituye un elemento crucial para el anclaje de expectativas y en colaborar para que los pesos no corran tan rápidamente contra los dólares. En este sentido, las primeras medidas del Gobierno apuntan en esta dirección. Sin embargo, frente a una aguda escasez de reservas, una débil demanda de dinero que costará reconstruir y una inflación corriendo a un ritmo anualizado próximo al 300%, los riesgos no son menores.
Volviendo a los pasivos remunerados, el Gobierno entrante ha descartado un desarme de shock del cepo cambiario por considerarlo un camino hacia la hiperinflación (licuando los pesos excedentes); mientras que también desestimó la implementación de un canje o reperfilamiento forzoso al estilo del "Plan Bonex" (1990).
En su lugar, las primeras señales del equipo económico apuntan en la dirección de una solución más gradual (apuntando a una recuperación de la demanda de dinero en el mediano plazo) que de shock al problema de los pasivos remunerados. Puntualmente, se destacó la orientación hacia un menor financiamiento directo e indirecto del déficit fiscal, se mantuvo sin cambios la tasa de política monetaria (Leliq a 28 días) en 133% de TNA, y disminuyendo la tasa de los Pases pasivos (a 1 día) del 126% al 100% TNA, buscando así elevar el costo para los bancos de preferir Pases antes de Leliq.
Hacia adelante, lo que resta ver es si el Gobierno complementaría esta búsqueda por recuperar colocaciones en Leliq (a mayor plazo y rentabilidad que los Pases) con una migración hacia colocaciones de deuda del Tesoro para limpiar el balance del BCRA. De hecho, en la última licitación de Leliq el BCRA no sólo renovó el 100% de los vencimientos, sino que adjudicó apenas un 20% de la demanda de los bancos, lo cual podría implicar que buscan redireccionar dicha liquidez hacia las Ledes que se ofrecerán en la próxima licitación del Tesoro.
De todas formas, más allá del redireccionamiento de la liquidez en los bancos, en los próximos meses se espera una reducción en términos reales de los pasivos remunerados dada la fuerte aceleración inflacionaria producto de la inercia, la devaluación oficial y el ajuste de precios relativos.
En suma, partiendo de la necesidad de implementar un programa consistente que integre los frentes fiscal-monetario-cambiario con el objetivo de comenzar a recuperar la demanda de dinero, la estrategia oficial pareciera apelar a una combinación de (1) Reducir las fuentes de emisión al cortar con el financiamiento monetario directo e indirecto del déficit fiscal; (2) Una tasa de interés negativa del BCRA que permitiría "licuar" el stock de pasivos remunerados; y (3) La posibilidad de migrar el stock de pesos hacia instrumentos de deuda del Tesoro.
