Son las 9:30 del miércoles 9 de abril, en avenida Libertador entre Echeverría y Juramento, Belgrano. Periodistas de distintos medios ocupan varias mesas organizadas en tres líneas, formando una suerte de rectángulo abierto, atentos a lo que sucede en los mercados. No están solo para escuchar: intervienen con preguntas, creando un ida y vuelta en la charla organizada por Criteria.
Criteria se dedica a gestionar inversiones y asesorar clientes particulares e institucionales con una visión estratégica basada en análisis, independencia y cercanía con el inversor.
Al frente están Nicolás Max y Gustavo Araujo, dos figuras clave de la compañía que se complementan en sus enfoques y estilos. Nicolás Max, Director de Asset Management (es decir, el que decide cómo mover la plata para que no se oxide y, de paso, crezca), acumula más de treinta años en el mundo financiero. Trabajó en Deutsche Bank, Santander y HSBC, gestionando carteras de bancos internacionales, fondos de pensión y gobiernos. En Criteria, lidera un equipo cuyo rol esencial es proteger y hacer crecer el capital de los clientes.
A su lado, Gustavo Araujo es Head of Research (en criollo, el que se pasa la vida leyendo, calculando y tratando de anticipar qué va a explotar primero: un banco, un bono o el dólar).
Economista de la UBA, con máster en finanzas del CEMA y formación en Mathematical Trading and Finance en la Bayes Business School de Londres gracias a una beca Chevening. Pasó más de dos décadas liderando equipos técnicos en CRISIL (parte de S&P Global), con foco en análisis cuantitativos y procesos post-default en Argentina. Su tarea central en Criteria es anticiparse a los movimientos del mercado global.
Con estas coordenadas planteadas, Gustavo Araujo abre la conversación analizando el rol de Argentina en el nuevo escenario global definido por Estados Unidos bajo el llamado "acuerdo de Mar-a-Lago".
Trump 2.0: el plan Mar-a-Lago para cambiar el mundo
Gustavo Araujo puso sobre la mesa un marco conceptual que define claramente lo que sucede hoy en Estados Unidos: el "acuerdo de Mar-a-Lago". Este concepto no refiere a un tratado formal, sino a una serie de ideas delineadas en reuniones realizadas en la residencia privada de Trump en Florida, durante el período previo a su candidatura presidencial.
En esencia, explica Araujo, se trata de un rediseño agresivo del orden económico y monetario global impulsado por la administración Trump—o lo que él denomina "Trump 2.0"—, que gira en torno a políticas unilaterales, arancelarias y financieras.
Un claro ejemplo es el documento publicado por Stephen Miran, jefe de asesores económicos de Trump, bajo el sello del fondo Hudson Bay Capital.
Miran sostiene que los aranceles son mucho más que una herramienta económica: son instrumentos para un nuevo orden geopolítico. "Bajan el arancel si del otro lado ayudan a Estados Unidos y son su aliado", explica Araujo. Con esa lógica transaccional, más propia de una "mafia napolitana" que de un mercado libre, Estados Unidos redefine sus relaciones internacionales.
Otro aspecto clave de este nuevo paradigma es la creación de un fondo soberano que revalorizará activos estratégicos de Estados Unidos, como las 8.000 toneladas de oro en poder del Estado y los 210.000 bitcoins confiscados en causas judiciales. Según Araujo, "el corazón de la estrategia es una depreciación del dólar para recuperar competitividad manufacturera, reducir el déficit comercial y fiscal, y atraer inversiones hacia sectores transables".
Este plan, advierte, no está exento de riesgos. Estados Unidos depende en gran medida de importaciones para sostener su industria manufacturera, y los aranceles propuestos por Trump podrían generar un shock inicial de inflación con recesión (estanflación), seguido eventualmente de deflación. Araujo recuerda el antecedente histórico de la Ley Arancelaria Smoot-Hawley de 1930, que profundizó la Gran Depresión y generó una prolongada caída en los precios.
La nueva estrategia también tiene implicancias para los aliados de Estados Unidos, especialmente en la OTAN. "Ofrecerles un swap de deuda por un bono centenario, que no paga impuestos, es la cuota social de formar parte de la OTAN", explica Araujo. Y subraya que esta información está claramente documentada en reportes y comunicaciones oficiales. No se trata de teorías conspirativas, sino de diseño estratégico.
Para Araujo, las señales de cambio están ya sobre la mesa. La Casa Blanca confirmó recientemente estas estrategias, reafirmando el rumbo marcado por Miran y el círculo de Mar-a-Lago. Y este cambio también afecta la posición global del dólar. "Cuando China negocia con Brasil, lo hacen en dólares, porque eso da seguridad. Pero esa garantía no tiene por qué seguir costeándola el taxpayer norteamericano", apunta.
Ante la pregunta de Nicolás Max sobre las contradicciones del modelo propuesto por Stephen Miran, Araujo reconoce que "está lleno de contradicciones". "Miran basa toda su visión del mundo en algo que llama precisamente 'paradoja', y la solución parece ser otra paradoja", afirma.
En definitiva, el "acuerdo de Mar-a-Lago" representa un cambio estructural profundo en la política económica global. Y aunque sus consecuencias exactas están aún por verse, una cosa parece clara: "Trump volvió enojado. Este es el verdadero Trump, y ya empezó", concluye Araujo.
Foto: Evan Vucci / AP
La nueva tormenta financiera: Trump, China y la fragilidad de los emergentes
Asimismo, Nicolás Max, Director de Asset Management, retomó los planteos previos de Gustavo Araujo y destacó que cuando los mercados caen con esta intensidad es porque están incorporando "noticias inesperadas".
"El mercado no le creía nada a Trump. Pensaba que iba a hacer otra cosa", detalla Max. Los inversores esperaban desregulación económica, reducción de impuestos y recorte del gasto público, un combo que prometía ganancias más altas y un dólar fuerte con tasas en descenso. "Todo eso era un trade previo completamente diferente", agrega.
Pero la realidad fue distinta. Según Max, Trump sorprendió al mercado con medidas mucho más drásticas y consistentes con sus discursos de campaña, algo que hasta ahora se consideraba mera retórica electoral. "No solo trajo un set de reglas que sorprendió al mercado, sino que vino completamente recargado", explica. En su primer mandato había firmado menos de 20 decretos; ahora, en su regreso, lleva más de 100. "Ya estamos por encima de 100 decretos. Este Trump viene con todo".
Max interpreta que esta intensidad se debe a que Trump ya no enfrenta costos políticos futuros: al ser su última presidencia, está dispuesto a asumir mayores riesgos. Esta disposición ha generado una incertidumbre global más aguda incluso que durante la pandemia. "Si 2020 fue un año caótico, lo de ahora directamente lo supera: la incertidumbre económica es hoy mayor y más difícil de leer". "Los mercados están completamente descalabrados. Están pasando muchas cosas al mismo tiempo, difíciles de entender", señala Nicolás Max.
Max profundiza en las preocupaciones respecto a la política fiscal estadounidense, con una deuda que alcanza el 114% del PBI y un déficit fiscal que, fuera de períodos bélicos, nunca fue tan alto en tiempos de crecimiento económico. Y aunque algunos ingresos podrían generarse vía aranceles, advierte que no es suficiente para resolver los problemas estructurales.
En cuanto a las promesas de reducir el empleo público lideradas por Elon Musk en su nuevo cargo en la administración Trump, Max se muestra escéptico. "El costo del empleo público en Estados Unidos es apenas el 4% del gasto total", y aunque se redujera a la mitad, el ahorro sería mínimo en comparación con las necesidades fiscales totales.
Finalmente, plantea interrogantes centrales sobre cómo estas políticas afectarán el crecimiento económico estadounidense y global. Destaca especialmente la política migratoria restrictiva, que podría reducir significativamente la mano de obra disponible, aumentar costos laborales y, por consiguiente, afectar negativamente la productividad y las ganancias corporativas.
Asimismo, recalca que los aranceles impuestos generan sobrecostos significativos para la industria manufacturera estadounidense, altamente dependiente de importaciones. Max utiliza un ejemplo concreto: "Un iPhone podría valer tres veces más si se importara desde China con los nuevos aranceles".
"Con la incertidumbre generada y el salto de precios que va a haber, es muy difícil que esta situación no nos lleve a una recesión", sentencia Nicolás Max.
China juega sus fichas, el mercado se hunde y Argentina paga la cuenta
Mientras Max expone sobre el riesgo de que las tensiones comerciales deriven en una recesión, Araujo interviene para profundizar en un punto clave: las tierras raras. "Las tierras raras son una respuesta china no estrictamente económica, sino también geopolítica", explica Araujo. "Es decir, es una respuesta en línea con la posición norteamericana".
Describe estos minerales como "elementos muy exóticos de la tabla periódica, esos que tienen nombres rarísimos, que se descubrieron en la primera mitad del siglo XX, como el silidium y ese tipo de cosas", usados en industrias específicas. "China dice: más allá de la cuestión económica, aranceles, etcétera, prohibimos la exportación de esos minerales a Estados Unidos", explica. Entre sus usos destaca la producción de baterías, tecnología militar y radares, entre otras aplicaciones críticas, aunque con prudencia agrega: "y hasta ahí llego".
Subraya la posición dominante de China en la producción de estos recursos: "En los últimos treinta años, China se concentró en explotar esos recursos y hoy es el productor número uno de estos siete elementos. Y no se exportan más a Estados Unidos", concluye, dejando en claro el alcance y gravedad del conflicto geopolítico y económico actual.
Tras la intervención de Araujo, Max retoma su exposición para abordar cómo este escenario global está afectando las expectativas económicas en Estados Unidos. "Hablemos sobre la confianza del consumidor", introduce Max. Explica que estos indicadores pertenecen al terreno de los "datos blandos", percepciones y expectativas que anticipan movimientos económicos más tangibles. Y esos datos, advierte, "se deterioraron fuertemente".
Este deterioro es visible incluso antes de que se implementaran las últimas medidas. La confianza del consumidor, medida por índices como el de la Universidad de Michigan o el del Conference Board, volvió a los mínimos de 2022. "Recuerden que en 2022 la confianza estaba por el piso porque la inflación había llegado al 9% anual", señala Max. "Así que fíjense qué deteriorada queda la confianza del consumidor americano por esta situación, donde empieza a pensar que los precios van a subir y que va a perder el empleo".
La confianza empresarial también se resiente claramente. Las órdenes de compra se desploman y las empresas paralizan sus decisiones de inversión y consumo. Más allá de factores generales, el impacto específico de los aranceles es crucial. "Los aranceles pasan de un nivel promedio del 2,5% sobre las importaciones a multiplicarse por diez", advierte. "Según quién haga el cálculo, estamos entre 20 y 30% de arancel promedio. Un 25% es un número que hay que remontarse a la década del '20 o del '30 para encontrar niveles similares".
Max ofrece una perspectiva histórica incisiva. "En 1929, tras el crack bursátil, Estados Unidos se cierra en sí mismo e impone aranceles para proteger su industria. Lo único que hizo eso fue generar la famosa Depresión, que duró casi toda la década del 30 y nos llevó a una guerra mundial", recuerda. Y añade: "No podemos despegar la Depresión del 30 de la aparición de Hitler y la Segunda Guerra Mundial. Conviene mirar todo esto con la historia a mano. Aunque no se repita, la historia nos deja señales".
En el corto plazo, anticipa Max, los precios subirán mientras el crecimiento caerá. Aunque inicialmente inflacionario, este fenómeno podría devenir en deflación. Este escenario ya se refleja en el mercado, especialmente en el llamado break-even de inflación, que sube dramáticamente a corto plazo pero permanece estable a largo plazo.
Finalmente, Max sintetiza la gravedad del panorama para la economía argentina: "Si Argentina fuera tan buena como un emergente promedio —y estamos lejos de serlo—, nuestro costo financiero internacional ya sería más alto. Ni hablar si nos comparamos con los emergentes high yield, que son nuestra verdadera referencia. Nosotros no somos emergentes promedio, somos del grupo de los malos del barrio". Ese diferencial, antes manejable, ahora se ha disparado dramáticamente, concluye.
Cinco avales y una advertencia para Argentina: sin rumbo cambiario, no hay futuro
Araujo retoma la conversación con un giro hacia la coyuntura local. "Hace un mes estábamos en otra realidad absoluta, en términos globales y locales, cuando se planteó el hecho de hacer esta charla". Según Araujo, la idea original era hablar sobre "la vuelta a los mercados de deuda voluntaria por parte de Argentina". Pero con el contexto actual, admite: "Imagínense, una presentación sobre la vuelta a los mercados sería ridícula."
"La realidad nos llevó a redireccionar un poco la charla hacia un tema central, una realidad que cambió por dos cosas", explica. "Primero, por factores locales, y después —desde el 2 de abril en adelante— por factores externos".
Desde su punto de vista, hubo un quiebre claro. "Yo percibo que desde el 2 de abril a esta parte, salvo el comunicado, la confirmación del Fondo Monetario (simplemente confirmando lo que ya sabíamos; la contraparte dijo: 'sí, es verdad, son U$S20.000 millones y tenés un changüí de 4,5 años'). No hay nada más."
Con una presentación sobria, Araujo organizó su exposición alrededor de cinco avales macroeconómicos: la inflación, la actividad, el empleo, la pobreza y los salarios reales. Una especie de pentágono de credenciales con las que, hasta hace unas semanas, el Gobierno podía salir al exterior a defender su rumbo.
El primero de los avales fue la inflación.
"A febrero de 2025, todas las inflaciones están por debajo del 5%. No creíamos que iba a ser tan fuerte la reducción, tan rápido, tan consistente". Al mismo tiempo, reconoció que esta caída reactivó cuestionamientos sobre la metodología. "Se puso de moda hace quince días discutir cómo se mide la inflación, como si no pudiera ser que baje", comentó. Admitió la existencia de una metodología alternativa que no se oficializa, pero defendió que, aun con sus limitaciones, la medición actual es válida. "Prefiero mantener la metodología y que sea consistente en el tiempo. Comparar peras con peras".
El segundo aval, la actividad económica, le permitió a Araujo hacer un matiz: "Está bien, perdimos dos años (2023-2024). Pero estamos igual que en enero de 2023. Aunque suene poco, en este contexto, estar igual no es menor".
El tercer aval fue el empleo. Comparando los datos del cuarto trimestre de 2022 y 2024, dijo: "Pasamos de un desempleo de 6,3% a 6,4%. Todos decíamos que el desempleo iba a estar en 8%. No sucedió."
El cuarto aval —la pobreza— fue presentado como el más previsible. "Era la más cantada", dijo Araujo. Aun así, se mostró sorprendido por el número. "Segundo semestre de 2022: 39,2%. Segundo semestre de 2024: 38,1%. Actualmente está a la baja". Aunque admitió que existe distancia entre ese dato técnico y la percepción cotidiana: "Después empiezan los debates con amigos: 'Imposible', 'no puede ser', 'no es lo que veo en la calle'." Araujo insistió en que ese número, bien comunicado, tiene un valor político que el Gobierno no aprovecha del todo.
El quinto aval fue el salario real. "El gran perdedor de la era Milei fue el sector público", explicó. El gráfico mostraba una caída abrupta desde una base 100, con un mínimo en torno a 60 y una recuperación parcial hacia los 90 y pico. "Sí, no estamos tan bien como hace dos años, pero tampoco tan mal como hace 10 meses." Explicó que el sector privado registrado resistió mejor, mientras que el informal mostró una recuperación posiblemente impulsada por mayor capacidad de renegociación salarial.
Para Araujo, el salario real es el eslabón más frágil, pero también el más determinante: "Es lo que hace que Milei siga estando acá." Mostró el gráfico del índice de confianza en el Gobierno de la Universidad Di Tella, una curva que incluye a Néstor Kirchner, Cristina Fernández, Mauricio Macri, Alberto Fernández y Milei. "La clave de la confianza está en el salario real."
Respecto a las reservas, observó: "Salvo tres líneas que vienen para abajo —2008-2009, 2018 y 2023, años de sequía—, el resto se mantenía relativamente ordenado. Estamos en un nivel de divisas como si tuviéramos un ciclo de sequía en marzo. Y encima le bajaron las retenciones al campo".
Identificó un punto clave: definir el nuevo esquema cambiario y cuándo implementarlo. "Eso define el futuro del país. Cuanto antes se sepa, mejor."
Para él, la secuencia es clara: inflación baja, mejora del salario real y mayor confianza generan gobernabilidad. "Con esa dinámica el gobierno puede llegar bien parado a la elección." Su desafío es recuperar credibilidad. "Para nada está todo perdido. Todo lo contrario. Hay varios seteos que podrían hacer que esto funcione".
El horizonte, coincidieron, es volver al mercado voluntario de deuda. "Ese es el puerto final. No para financiar déficit, sino para no desangrar reservas pagando vencimientos." Pero ese mercado ha cambiado. "Necesitamos que los mercados se normalicen. Más viento de cola y menos viento de frente", concluyeron.
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