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Crónica de un yerro anunciado

El IPC Nacional registró en septiembre una variación mensual de 1,9%, dejando el acumulado del año en 17,6% (y lo más probable es que el año termine con una tasa de inflación entre puntas de 23%/24%)

17-10-2017
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Por Gabriel Caamaño Gómez Consultora Ledesma

Empiezo con una digresión, que luego tendrá sentido.

Como todo fanático del fútbol, siempre me gusta leer y escuchar las entrevistas que se le realizan a los grandes intérpretes de ese hermoso deporte/espectáculo. En ese sentido, siempre recuerdo una entrevista a uno de los mejores jugadores de los últimos tiempos: Ronaldinho.

En la misma, el astro brasileño aexplicaba cuál era la técnica que utilizaba para maximizar su efectividad a la hora de ejecutar tiros libres: se queda practicando luego de los entrenamientos, apuntándole a la parte inferior del travesaño. Según explicaba, con esa referencia eran mayores las chances de convertir. Ergo, tenía una estrategia clara que buscaba maximizar la probabilidad de éxito, talento innato y, además, le sumaba consistencia y esfuerzo.

Dicho de otra manera, todos podíamos sorprendernos con sus ejecuciones de tiro libre. Pero, en el fondo, eran el resultado esperable de un gran jugador, que tenía un método y se esforzaba consistentemente día a día en pos de ese objetivo. Consecuentemente, la reputación que forjó de gran ejecutor de tiros libres.

A la economía? 

Nada fue casual. Como tampoco lo es lo que ocurrió con la meta inflacionaria fijada por el BCRA para 2017 y lo que está ocurriendo con la de 2018 y 2019.

Repasemos. El Indice de Precios al Consumidor Nacional elaborado por el Indec registró en septiembre una variación mensual de 1,9%, dejando el acumulado del año en 17,6%. Léase, el límite superior del rango objetivo fijado por el BCRA para 2017 fue superado tres meses antes de la finalización del año.

Es más, lo más probable es que el año termine con una tasa de inflación entre puntas de 23%/24%. Es decir, que el yerro sea de entre 600 y 700 puntos básicos y que la tasa de  inflación del último trimestre se ubique bien lejos del 1% mensual pretendido por el propio presidente del BCRA, Federico Sturzenegger (FS), como second best de cara al exigente objetivo del año que viene (8%/12% anual)

Pero aún, la inflación núcleo muestra una clara resistencia a alejarse del nivel de 1,5% mensual y converger sostenidamente al de 1% mensual. Dato clave, pues faltan muchos ajustes de tarifas que sumarán puntos extra a la variación del índice total.

Léase, el BCRA empieza corriendo muy de atrás el partido desinflacionario del 2018. En particular, y de acuerdo a su propio Relevamiento de Expectativas del Mercado (REM), ya está casi 400 puntos básicos por arriba del límite máximo.

Hasta ahí nada nuevo. Pues, como ya dijimos desde el principio y en más de una oportunidad, las metas desinflacionarias fijadas por el BCRA hacia fines de 2015 y principios de 2016 son inconsistentes con el resto del esquema de política económica, en general y con el frente fiscal, en particular. Peor aún, dado que las metas fiscales fueron flexibilizadas en, al menos, dos oportunidades en forma explícita, ese nivel de consistencia, lejos de mejorar, empeoró.

El propio consenso de mercado y el mismo BCRA siempre lo supieron y lo saben. En particular, lar expectativas de inflación relevadas por el propio BCRA a través del REM para las puntas de 2017, 2018 y 2019 nunca han estado, desde el comienzo de las mediciones, alineadas a las metas. Peor aún, desde fines del año pasado no han hecho más que divergir. Y en

los últimos meses ese ritmo de divergencia se aceleró.

Recordemos que, en un esquema de metas de inflación, las expectativas son uno de los canales clave del mecanismo de trasmisión monetaria. No es magia. Es un método. Y como tal requiere de consistencia interna (accionar del BCRA) y externa (resto esquema) para lograr eficientemente los objetivos.

Léase, si las expectativas no convergen o, peor, divergen de las metas, como mínimo, deberían encenderse unas cuantas luces de alarma y el BCRA actuar en consecuencia. Más aún, cuando esa divergencia se produce (y produjo) en el contexto de una evolución de los agregados monetarios que tampoco estuvo (y está) en línea con las metas. Y, en un contexto caracterizado por el no cumplimiento del supuesto de dinero 100% endógeno, por un mecanismo de transmisión monetaria que está en pleno desarrollo y por una economía local que está en pleno proceso de estabilización macroeconómica, con todo lo que eso implica para la estabilidad de la demanda de dinero y el multiplicador monetario.

Y aquí viene el otro punto clave. ¿Para qué mantener metas que nadie cree por inconsistentes? Ni siquiera el propio BCRA. Pues, de haber creído que sus propias metas eran  económicamente factibles (prestar atención en que dije económicamente, con todo lo que eso implica), habría tomado cartas en el asunto cuando las expectativas por él mismo relevadas no sólo dejaron de converger sino que, además, profundizaron la divergencia.

Cosa que no ocurrió. Pues, en primer lugar y como más tarde lo reconoció el propio FS, el BCRA relajó la política monetaria a principios de 2017 en medio de un cambio significativo en la instrumentación (cambio de instrumento, desde tasa de Lebac a centro del corredor pases, luego de la formalización del esquema de metas por inflación en el último tramo de 2016).

En segundo lugar, a partir de abril, cuando la divergencia de las expectativas se incrementó y los datos empezaron a confirmar definitivamente lo que las mismas habían anticipado, el BCRA no sólo mostró una inusitada resistencia a actuar consistentemente con el método y el objetivo elegido, subiendo su tasa de referencia, sino que, además, decidió comenzar a intervenir cada vez más decididamente en otro mercado y subir la tasa de interés de otro instrumento: el mercado secundario de Lebac. Es decir, subir la tasa de interés solapadamente. O subirla sin que se note. O subirla buscando minimizar la afectación de otros objetivos propios (despegue del crédito) o del resto del esquema de política económica local (actividad).

Cualquiera sea la razón, el caso es que el BCRA subió la tasa de las letras por encima de los pases pasivos y, como era de esperarse, las primeras terminaron dominando a los segundos como instrumento y alternativa de inversión relevante. Consecuentemente, se convirtieron en la tasa de referencias de facto de la política monetaria local. Recuperando su antiguo rol.

Justamente por eso, conferencia de por medio (como mínimo), FS debe volver a aclarar que la tasa de referencia es la de pases, justificarlo y desacreditar a quienes dicen lo contrario. Justificando con dicho accionar a todos lo que dicen lo contrario. Pues, como Cervantes le hizo decir a su Quijote: “Ladran Sancho, señal que cabalgamos”.

Esto no es un dato menor pues el mismo pone en evidencia el daño que le hizo a la comunicación de la política monetaria ese desorden en la implementación de la misma. Algo que no puede ser tomado a la ligera porque la transparencia en la implementación y la claridad de la comunicación (el accountability) son clave en cualquier régimen de metas por inflación. Y, mucho más, en cualquier proceso de construcción de reputación institucional. Cerrando. Hasta ahora nada de lo que ocurrió debería sorprender a nadie. Pues el BCRA no sólo se fijó objetivos poco probables (está intentando convertir un tiro libre demasiado alejado del arco) sino que, a diferencia de Ronaldinho, no los persiguió consistentemente. Más allá de que nadie duda de la calidad técnica de su conducción (talento). Consecuentemente, de cara a lo que vendrá después del 22 de octubre ,humildemente creo que lo mejor que podría hacer el BCRA es lo siguiente:

Reordenar la implementación política monetaria. Definiendo cuál es en definitiva su tasa de referencia y operando consistentemente con esa definición. Obsérvese que doy por descontado que no está en duda el régimen (metas de inflación).

Redefinir el sendero de metas desinflacionarias, asegurando que el mismo sea consistente con el resto de las decisiones y objetivos del esquema de política económica. Y actuando en consecuencia a partir de entonces. Esto es, endurecer la política monetaria cada vez que las expectativas diverjan o no converjan a dichas metas.

No olvidar lo que siempre se afirma al mismo tiempo. El esquema de política económica está en plena transición y la economía en pleno proceso de estabilización macroeconómica.

De esa manera, mejoraría significativamente la efectividad de la política monetaria. Es decir, sería posible alcanzar el mismo sendero desinflacionario que estamos logrando, (porque, como siempre decimos, el proceso desinflacionario es innegable), con menores costos y con una mejor construcción de reputación de la autoridad monetaria.

Como verán, esta es una crítica constructiva. El yerro no tira por la borda todo lo bueno que se hizo hasta ahora, pero hay mucho por mejorar y estoy seguro de que sobra capacidad técnica para hacerlo.

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