La volatilidad de los mercados globales de las semanas previas volvió a poner el foco en cuestiones centrales del programa económico, pero la rápida recuperación de los mismos y la conmoción mediática originada por las acusaciones de violencia de género de la ex primera dama de Alberto Fernández, volvieron a poner en segundo o tercer plano (caso Loan de por medio) las consideraciones sobre la marcha de la economía.
Obviamente que al Gobierno le sirve que se hable lo menos posible de la economía, pero eso no alcanza para desviar por completo la atención como tampoco despeja las dudas que existen desde hace varias semanas sobre las siguientes cuestiones claves.
La apreciación real del peso
El tipo de cambio real del arranque del programa económico, los $800 por dólar, a precios de hoy serían $1,487 por dólar. Un valor mucho más cercano al valor del dólar libre que del dólar oficial ($957). El Gobierno sostiene que no es necesaria una corrección cambiaria, pero el mercado piensa lo contrario. Y ello implica una convergencia inflacionaria hacia el 2% mensual del crawl cambiario mucho más difícil que la que suponen las autoridades económicas.
Además la caída del precio de las commodities de exportación sumada a la depreciación de las monedas emergentes (sobre todo el real brasileño) generan aún más dudas sobre la capacidad de generar un flujo de divisas acorde a las necesidades financieras de la Argentina con un peso apreciado como el actual.
A nuestro juicio el Gobierno comete un error de apreciación al suponer que una regla cambiaria férrea o inamovible (como el crawl al 2% mensual) y una regla monetaria dura como la emisión cero terminarán por convencer de que vamos hacia un súper peso y que no será el tipo de cambio el que haga el ajuste real sino que el camino será el de la deflación.
Durante la convertibilidad la apuesta fue similar, el 1 a 1 se mantendría a rajatabla y el resto de los precios debería acomodarse. Pero a pesar de una recesión profunda y duradera (y una desocupación altísima para aquellas realidades) el ajuste deflacionario no tuvo nunca lugar. Y el ajuste se terminó haciendo, como todos sabemos, vía el abandono de la paridad cambiaria y una mega-depreciación. Lamentablemente, la Argentina de hoy no es muy distinta de la de entonces.
El cepo
El Gobierno y algunos economistas afines o seguidores incondicionales, defendieron de manera más o menos explícita su existencia frente a la volatilidad global. El argumento fue "qué buena decisión mantener el cepo: nos aísla de los vaivenes globales". Lo cual puede servir como justificación ex post, pero no es serio. Los países normales no tienen cepo, pero tienen políticas y autoridades económicas creíbles que les permiten funcionar sin cepo. Y si hay shocks la política económica tiene que estar preparada o diseñada para acolchonarlos. Y esto refiere no sólo a la discusión en torno a la continuidad del cepo sino también sobre el régimen cambiario que tendrá la Argentina pos-cepo.
¿Y después del cepo?
Cuanto más sensible a los shocks externos (pérdida del apetito por el riesgo e interrupción abrupta de los flujos de capitales) y reales (una sequía o una crisis política por ejemplo), mayor es la necesidad de tener una política cambiaria flexible.
Un tipo de cambio flotante tiene la ventaja de acomodar la economía a esos shocks. Los cuales, por cierto, han sido y seguirán siendo muy comunes para nuestra economía. Fijar el tipo de cambio puede contribuir a dotar a la economía de una mayor certidumbre, pero no facilita la absorción de shocks y deja al Banco Central sin capacidad para hacer política monetaria.
Además la credibilidad de un tipo de cambio fijo (o incluso de uno administrado) depende crucialmente del poder de fuego (de las reservas disponibles) para intervenir en el mercado cuando sea necesario. Tanto el Presidente Javier Milei como su ministro Luis Caputo han sido muy ambiguos, o mejor dicho cambiantes, respecto de cuál será el régimen cambiario que tendrá la Argentina en el futuro (algo que hasta el FMI ha criticado repetidamente).
Pero está claro que el levantamiento del cepo debe dar lugar a un nuevo régimen cambiario/monetario que permita fortalecer la estabilidad que de por sí aporta el ancla fiscal (el equilibrio fiscal y la no emisión con fines fiscales).
Acumulación de reservas y vencimientos de la deuda pública
No es casual que desde se anunció que el BCRA intervendría en los mercados libres del dólar con las divisas adquiridas en el mercado oficial, el riesgo país haya mostrado una evolución creciente. La cual, por cierto, se mantuvo también durante los días de tensión global.
Está claro que al mercado le preocupa la capacidad de generar divisas (peso caro, dólar barato) y de acumularlas de parte del BCRA. El Gobierno se ha esforzado por mostrar de diversas maneras que los vencimientos del año próximo están asegurados independientemente de lo que suceda con dicha acumulación de reservas.
Pero no ha sido totalmente exitoso en su cometido. No hay que desestimar que el haber suplantado la deuda del BCRA con deuda del Tesoro haya afectado también el perfil de solvencia fiscal. Se supone que el roll-over de la deuda en pesos en un contexto de equilibrio fiscal no debería ser un problema, pero sólo se supone.
La marcha de la inflación
Es evidente que estamos en un escalón más bajo de inflación, pero que todavía no está asegurada su convergencia al 2% mensual (o incluso menos) como anticipa el Gobierno. Tal como lo hemos sostenido en numerosas oportunidades, hay correcciones de precios relativos importantes que no se han completado (sobre todo la del tipo de cambio) y en la medida que éstas subsisten las expectativas y la desinflación encuentran un piso más alto.
Los datos oficiales de julio son evidencia de una inflación mucho más viscosa que la supuesta por las autoridades cuando especulan sobre el futuro inmediato de su programa económico.
La marcha de la actividad económica
La dispersión sectorial es el nombre del juego. Y cuanto mayor es la dispersión más difícil resulta la lectura de los índices desestacionalizados. Que son los que se toman en cuentan para juzgar en que instancia del ciclo nos encontramos. Aún así, lo que se observa es que algunos sectores parecen haber tocado un piso.
Pero, salvo el complejo agro-exportador, no se observan recuperaciones significativas o sostenidas en el tiempo del resto de los sectores. De la misma manera que con la inflación, esperamos ciertos vaivenes en los indicadores los que darán cuenta de una recesión que se alarga en el tiempo.
¿Cuánto tiempo más es posible mantener el programa tal como está?
Por ahora la opinión pública acompaña al Gobierno en su cruzada anti-inflacionaria. Pero empiezan a conocerse indicadores de opinión pública que muestran una incipiente reducción de la aprobación de la gestión de gobierno y otros que empiezan a mostrar una preocupación creciente respecto de variables reales como la actividad económica y el empleo. El mismo Ministro Caputo al anunciar la fase II del programa sostuvo que la fase III será la fase del crecimiento económico. Y la fase III supone el levantamiento del cepo y el lanzamiento de un nuevo régimen cambiario y monetario. Es de esperar que el Gobierno intente alargar la fase II todo lo posible, pero no parece posible hacerla durar más allá del cuarto trimestre de este año.
¿Corrigen pro-activamente o re-activamente?
Todo parece indicar, como dijimos arriba, que el Gobierno alargará todo lo posible la fase II del programa y que su duración depende más del mercado y de la opinión pública que de los deseos del Gobierno de darla por terminada. A nuestro juicio, lo más probable hoy es que la corrección tenga un carácter reactivo frente al agotamiento de la fase II. Dicho agotamiento se vería reflejado en: brecha más alta, riesgo país más alto, el BCRA perdiendo reservas y la actividad económica sin indicios indiscutibles de recuperación.
¿Qué habría que corregir?
Lo prioritario es lo cambiario: desarmar el cepo y permitir que el tipo de cambio encuentre un nivel más sustentable es clave para poder lanzar un programa de estabilización más definitivo. Dicho programa debe basarse en un régimen cambiario transparente, fácil de entender en cuanto a su funcionamiento y que permita generar y acumular divisas. Corregir tarifas (poniendo en práctica las actualizaciones pospuestas) y mantener los mecanismos de actualización oportunamente acordados.
Por último, hay que avanzar con dos reformas claves: la laboral y la impositiva.
El Gobierno debería dar a conocer sus proyectos, debatirlos públicamente y generar consenso para su aprobación legislativa. La tabla resume las diferencias que podrían surgir en el caso en que el ajuste de la política sea pro-activa o re-activa.
En síntesis, el Gobierno viene intentando revitalizar las expectativas a través de medidas monetarias y el cierre de los grifos de emisión, pero el mercado parece enfocado en las cuestiones cambiarias y financieras. En particular, el nivel del tipo de cambio oficial, la apreciación real y su persistencia en el tiempo y la acumulación de divisas. Cuestiones estas que no encuentran una respuesta en las medidas recientemente anunciadas.
Es cierto que una Argentina desregulada, flexible y competitiva se puede bancar un tipo de cambio apreciado. Pero esa Argentina aún no existe. Y la Argentina de hoy no parece estar en condiciones de funcionar con un peso fuerte como el actual.
