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Los cuatro despertadores que levantaron al gigante dormido

Un abandono del "carry trade" significaría salida de pesos e impacto sobre la cotización de los dólares financieros

El dólar volvió a cruzar la barrera psicológica de los $300
El dólar volvió a cruzar la barrera psicológica de los $300
Gustavo Reija Gustavo Reija 17-11-2022
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El "despertar" del valor del dólar blue, superando la barrera psicológica de los $300, ha generado una serie de comentarios en torno a los motivos que explican el mismo, así como de los peligros a los que las autoridades económicas se exponen a partir de dicho movimiento.

Me gustaría realizar algunas consideraciones en relación a esta problemática, intentando abordarla desde una perspectiva integral y sistémica.

Desde que Massa inició su gestión en Economía hubo un cambio en el comportamiento del Banco Central con respecto a la política de fijación del valor de la Tasa de Política Monetaria.

Dicha tasa es la que marca el ritmo de la tasa de interés con la que se remuneran los depósitos en pesos, pero también es la referencia a la cual devengan sus intereses los pasivos remunerados del Banco Central.

A partir del incremento de esa tasa, que se ubica hoy en el 75% anual nominal, lo que equivale a una tasa efectiva anual del 107%, hubo un incremento de los depósitos en Fondos de Inversión y en colocaciones a plazo fijo en las instituciones financieras locales con el objeto de obtener dicho rendimiento.

Desde ese momento, el valor del blue tuvo pequeñas oscilaciones pero nunca llegó, hasta el martes, a sobrepasar la barrera de los $300 por dólar.

La fijación de la Tasa de Política Monetaria en 107% anual tuvo como objetivo volverla levemente positiva frente a la tasa de inflación proyectada para este año, que llegará a los 3 dígitos.

De esta manera, se creó un marco de incentivos para retener pesos en el sistema financiero y evitar la dolarización de carteras.

Obviamente que, con un blue con pocas variaciones, la tasa de interés efectiva mensual se transforma en una tasa positiva en dólares, fomentando la realización de operaciones de "carry trade".

A diferencia de la política monetaria instrumentada por EE.UU. o en los países integrantes de la eurozona, en el esquema que lleva adelante el Banco Central, la tasa de interés tiene como objeto evitar la dolarización de carteras y no juega un rol fundamental en la lucha contra la inflación.

El problema es que la renovación de las operaciones de "carry trade" tiene como límite el nivel de riesgo percibido por el mercado de cambios en el valor del dólar, ya que un salto del mismo puede generar la pérdida de la rentabilidad obtenida en pesos. 

Entonces, ¿cuáles son los factores a los que hay que estar atentos?

Hay cuatro factores que el mercado está observando y que pueden "disparar" las alarmas marcando el inicio del traspaso de carteras en pesos hacia la dolarización.

  • El primer factor es la dinámica de las reservas de libre disponibilidad del Banco Central, ya que estas constituyen el verdadero poder de fuego que la institución monetaria tiene para enfrentar una crisis cambiaria. 

Finalizado en setiembre el aporte de reservas por el esquema del "dólar soja" la tendencia ha sido la pérdida de reservas las que, en lo que va del mes, han caído en US$ 885 millones y, en lo que va del año, se redujeron en US$ 1.700 millones.

  • El segundo es la dinámica del proceso de refinanciación de la deuda en pesos del Tesoro. Recordemos que, en la última etapa de la gestión de Mauricio Macri, se produjo un default del pago de dicha deuda, hecho inédito hasta ese momento.

El resultado de la última oferta de canje realizada por el gobierno no resultó exitosa, ya que obtuvo 61% de aceptación con alrededor de 45% de tenencia de títulos en manos del propio sector público, lo que revela un escaso interés privado por ingresar a la misma.

  • El tercero es la evolución del stock de los pasivos remunerados del Central, que devengan la tasa de interés de política monetaria y que ya han superado el valor de dos bases monetarias completas.

Recordemos que, sólo en concepto de devengamiento de intereses, el stock crece al 107% efectivo anual, constituyéndose en un importante factor de emisión monetaria endógena al sistema.

  • El cuarto factor responde a la dinámica política y, en ese sentido, el nivel de riesgo percibido es directamente proporcional con la cercanía de las fechas del cronograma electoral del 2023, a mayor cercanía, mayor riesgo percibido.

En nuestra visión, de la interacción de estos cuatro factores fundamentales se genera el nivel de riesgo percibido por el mercado y las presiones hacia la dolarización de carteras.

El equipo económico ha decidido mantener su política de parches sectoriales y diferenciales para el manejo de su régimen cambiario. Ello será un factor negativo en el momento en que la tendencia hacia la dolarización de carteras comience.

De haber avanzado hacia un desdoblamiento formal del mercado de cambio los riesgos se hubieran minimizado, ya que las operaciones de dolarización de carteras  hubieran quedado "amortiguadas" en su impacto sobre el valor del dólar financiero por el incremento de la oferta de dólares comerciales en ese mercado, tal como expusimos en nuestra propuesta publicada en El Economista

En el régimen vigente, un cambio de tendencia de abandono del "carry trade" y dolarización de carteras significaría salida de pesos de los Fondos de Inversión y Plazos Fijos e impacto sobre la cotización de los dólares financieros, con el consiguiente incremento de la brecha con el tipo de cambio oficial y su impacto sobre las expectativas inflacionarias futuras.

Dicha dolarización de carteras implicará emisión a fin de rescatar las Leliq que hoy están secuestradas por el Central y que deberán ser devueltas al mercado, ya que las mismas están respaldando los depósitos de los ahorristas.

A su vez, tengamos en cuenta que, por el lado del mercado de bienes y servicios, se encuentra vigente el programa "Precios Justos" que no es otra cosa que un congelamiento para alrededor de 1.800 productos básicos y una pauta de incremento del 4% mensual para otros 30.000 productos.

¿Cómo compatibilizar un incremento de la emisión endógena, con aumento de las expectativas de inflación, con un congelamiento por cuatro meses de los precios?

La respuesta es que, en dicho escenario, las probabilidades de sostener el congelamiento son nulas ya que, de lo contrario, se estaría generando las condiciones para un desenlace explosivo tal como sucedió en el "sinceramiento" de precios que pasó, tristemente, a la historia como el Rodrigazo, del cual el viceministro Gabriel Rubinstein ha hecho mención esta semana.

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