Un bono con demasiadas dudas

El problema es el aumento permanente del déficit fiscal: mientras eso no cambie, continuará el aumento de la deuda pública y sus inevitables consecuencias

Héctor Rubini Héctor Rubini 27-06-2017
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 Por Héctor Rubini Instituto de Investigación en Ciencias Económicas de la USAL

La emisión de deuda pública a 100 años sigue despertando dudas y preguntas de todo tipo. La sensación que deja la operatoria y las reacciones que generó, dan lugar a un diagnóstico tipo “medio vaso lleno, medio vaso vacío”.

Si se emite deuda a más largo plazo que a corto, ¿se beneficia el deudor? Sí, porque se aleja el riesgo de iliquidez. Concentrar vencimientos de deuda a futuro aleja en el tiempo la ocurrencia de un evento de crisis por “falta de efectivo” para pagarlos. Punto a favor del bono a 100 años.

Si la alta demanda de bonos de países emergentes puede que sea transitoria y se revierta por suba de tasas en EE.UU., u otra razón, conviene en esas circunstancias emitir deuda al más largo plazo posible. Otro argumento a favor.

Si el Gobierno sabía que el banco Morgan Stanley no iba a elevar a nuestro país de “país de frontera” a “emergente”, colocar deuda a posteriori exigiría pagar tasas más altas que las pagadas en emisiones anteriores. De ser así, fue una decisión correcta emitir antes este bono.

Vamos al vaso medio vacío. ¿Estaba esta emisión prevista en la ley de Presupuesto para este año? ¿Estaba previamente informado, al menos, el Congreso? ¿Con qué criterio o mecanismo de selección se eligieron a los bancos colocadores? ¿Qué comisión cobran -o cobraron- esas entidades? ¿Por qué no se publicó en el Boletín Oficial el prospecto definitivo, conociéndose sólo una copia online del red herring presentado a la Security Exchange Commission en Nueva York? Preguntas en extremo incómodas, pero ameritan respuestas precisas y convincentes, que hasta hoy brillan por su ausencia.

También se debatió el problema de la duration  del nuevo bono. Es un coeficiente que indica en qué porcentaje aumenta (baja) el precio de ese título cuando baja (sube) la tasa de interés. A mayor plazo al vencimiento del título, mayor será la baja del precio del bono ante cada punto de suba de tasas de interés. La viabilidad de aumentar la duration para la familia completa de bonos emitidos permite captar con más precisión el impacto de cambios de tasas de interés de deuda de largo plazo sobre rendimientos de deuda de corto y mediano plazo. En caso de baja de tasas de largo plazo, puede arrastrar a un movimiento análogo a las de deuda de mediano y corto plazos, causando cambios en la demanda. Algo por demás útil para cualquier gobierno que necesita financiamiento o reescalonar emisiones a medida que van venciendo títulos en circulación.

Como lo ha observado Germán Fermo en un reciente artículo, alargar la duration no es independiente de las tasas que ya se están pagando por bonos emitidos. Además, la prima de riesgo país juega un rol central. A mayor riesgo país y mayores tasas pagadas, mayor es el aumento de plazo que los nuevos bonos deberán tener si se quiere lograr un aumento dado de la duration, sin sufrir una caída en la paridad y resignando ingresos presentes al emitir el bono. Otra opción, sería la de preservar duration pagando menores cupones, pero en ese caso se resignan ingresos presentes: el título cotizaría muy bajo la par, y se perderían ingresos presentes por su emisión.

La duration también indica la cantidad de años en los que el comprador del bono recupera el costo de su inversión con los pagos prometidos del título. Quien compró este bono a cien años, que paga un cupón fijo de 7,125% anual en dos cuotas semestrales por año, pagó U$S 90,1 por cada U$S 100 del capital del título, exigiendo un rendimiento de 7,9% anual. La duration resultante, igual a 12,6 tiene, entonces dos lecturas: a) por 100 puntos básicos de suba (baja) de tasas de interés, el precio del bono caerá (aumentará) 12,6 puntos básicos, y b) que en 12,6 años recuperará lo invertido al comprar estos bonos a U$S 90,1 por cada U$S 100 de capital principal. Todo lo recibido en los 87,4 años restantes vía cobro de cupones y amortización de capital es ganancia extra para el bonista. Puede ser licuado por la inflación, pero el bonista puede reinvertir esos ingresos y remover la carga de la inflación. De todas formas, no deja de ser riesgoso, tratándose de un país con un pasado de “defaulteador serial”, lo que se refleja en la prima de riesgo país, y en la tasa de rendimiento exigida, al comprar el bono bajo la par. Otra cosa sería si tuviera una cláusula de recompra. El red herring indica que el título no es redimible antes del vencimiento, pero en varias redes sociales circuló hacia fines de la semana pasada un rumor sobre su inclusión en el prospecto definitivo. Como no se ha publicado, nadie sabe si eso es verdad o no.

¿Se ganó mucho en aumento de duration con este bono? Respecto de un bono a treinta años, el BONAR 2046, con duration igual a 11,9, y pagando un rendimiento de 7,25%, poco y nada. El aumento ha sido de 0,7, y el rendimiento del bono a 100 años supera en 66 puntos básicos al del título a 30 años. ¿Era entonces necesario emitir un título a tan largo plazo? ¿No hubiera sido conveniente una emisión de un bono a 40 o 50 años? Matemáticamente el aumento de duration con un nuevo bono a 100 años no supera demasiado al de la emisión de un título a 40 o 50 años?

En cuanto al cupón pagado, no parece ser demasiado alto, aunque para algunos suena algo generoso. De todos modos, la magnitud de esta emisión es ínfima respecto del total de la deuda pública.

En definitiva, ¿ha sido oportuna y acertada esta emisión? Las dudas no son pocas y no se han disipado. Ciertamente hay aspectos hasta ahora poco convincentes sobre esta emisión, pero también es necesario que el árbol no tape al bosque. El problema de raíz es el aumento permanente del déficit fiscal, y no sólo de la administración nacional, sino también de la gran mayoría de gobiernos provinciales y municipales. Mientras eso no cambie, continuará el aumento de la deuda pública y sus inevitables consecuencias cuando se acumulen vencimientos de intereses y capital: más impuestos, menos crecimiento y, tarde o temprano, el retorno al abuso de la emisión monetaria para financiar la brecha fiscal, o del fantasma de algún futuro gobierno defaulteador.

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