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“Si el BCRA baja las tasas rápido, el dólar va a continuar subiendo”

El Economista dialogó con Martín Vauthier, director de Eco Go, sobre el movimiento del dólar, la inflación, las paritarias, el crecimiento y el riesgo país

29-01-2018
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Entrevista a Martín Vauthier Economista y director de Eco Go Por Alejandro Radonjic

En diálogo con El Economista, Martín Vauthier repasa los principales tópicos de la candente coyuntura económica local: el movimiento del dólar, la tenaz inflación, las paritarias, el crecimiento y el riesgo país.

Luego del movimiento alcista del “billete” en Argentina y la tendencia bajista que registró en el mundo, incluyendo Brasil, la semana que pasó fue muy buena para el Tipo de Cambio Real Multilateral. ¿Qué números manejan?

Según el índice que elabora el BCRA, el TCRM se ubica hoy 33% por encima de los niveles previos a la salida del cepo en diciembre de 2015. De dicha mejora, prácticamente la mitad se alcanzó desde la segunda semana de diciembre, cuando el tipo de cambio comenzó a moverse de la mano de la tensión en el Congreso y la emisión monetaria en la licitación de mediados de mes. A ello se sumó sobre el cierre del año la señal de una baja abrupta en la tasa de Lebac -entre 210 y 300 puntos dependiendo del plazo- tras el cambio en las metas de inflación y la “convalidación” de dichos movimientos con la baja de 150 puntos básicos en la tasa de referencia de política monetaria en las dos reuniones de enero. De todas maneras, debe tenerse en cuenta que en un esquema de tipo de cambio flotante el peso puede presentar fluctuaciones de corto plazo que luego pueden revertirse parcialmente.

La clave ahora es mantener el nuevo TCRM y evitar que se vaya a precios (el famoso pass-through). ¿Qué expectativas manejan sobre eso?

En todo esquema de metas de inflación, el objetivo al final del camino es que sea la tasa de interés -y no el tipo de cambio- el ancla nominal de la economía, limitando al componente transable el traslado a precios de los movimientos del tipo de cambio. No obstante, la reducción del pass-through resulta gradual en todos los esquemas y condicionada a la construcción de reputación del banco central. Por este motivo, y más allá de los pasos dados por la autoridad monetaria en relación a la política monetaria vigente hasta 2015 (consolidación de una tasa de interés real positiva y reducción del financiamiento monetario en términos del PIB), el dólar todavía constituye un insumo muy relevante en los procesos de formación de precios y salarios, resultando inevitable un traslado a precios cada vez que el precio del dólar exhibe movimientos discretos hacia un nuevo equilibrio de corto plazo. En principio, en las primeras semanas de enero se registró una aceleración en las mediciones de precios, con una inflación estimada para el mes en el GBA en torno a 1,8%.

¿Cómo ven el dólar en Argentina en las próximas semanas? ¿Subiendo, bajando u oscilando en torno a $19,50-20?

En el esquema de metas de inflación con cuenta financiera abierta, financiamiento del déficit fiscal mediante endeudamiento en moneda extranjera y abundancia de liquidez global, durante la mayor parte del tiempo el tipo de cambio presenta presiones a la baja derivada del exceso de divisas financieras que ocasiona la combinación de ingreso de capitales por endeudamiento y altas tasas de interés en moneda local. Estas presiones a la baja quedan subsumidas ante eventos internacionales o locales que generan movimientos en la paridad y la ubican en un nuevo equilibrio de corto plazo -por ejemplo, Brexit, triunfo de Donald Trump, cambio de metas de inflación y baja abrupta en las tasas de interés-. En las próximas semanas, resultará determinante evaluar la percepción del mercado sobre el sesgo de la política del BCRA. Si el BCRA logra coordinar expectativas y el mercado percibe que la convergencia a tasas de interés nominales más bajas se producirá en forma gradual y sujeta al éxito en relación al sendero de desinflación, una volatilidad acotada en torno a los precios actuales podría constituir un nuevo equilibrio en las próximas semanas. Por el contrario, si el BCRA da señales en las próximas decisiones de política monetaria de apuntar a un sendero acelerado de baja de tasas independientemente de la dinámica de precios, el dólar podría tener algún recorrido alcista en el corto plazo de no mediar una intervención oficial.

"El número final del crecimiento terminará resultando de la interacción entre el sesgo de la política monetaria y la política crediticia, lo que explica en última instancia la relevancia del cambio en las metas a fines del año pasado"

En Eco Go tienen una de las proyecciones de crecimiento más bajas para 2018: 2,1%. ¿Por qué?

Luego del cambio en las metas de inflación y el subsiguiente relajamiento en el sesgo contractivo de la política monetaria, corregimos nuestras proyecciones de crecimiento e inflación para 2018 al alza, desde 2,1% y 19% a 2,4% y 20%, respectivamente. De todos modos, dado que el arrastre estadístico se ubicaría en torno a 1,3 puntos, el crecimiento del año todavía resultaría muy bajo, siendo muy difícil lograr una aceleración en la expansión del PIB en un año de correcciones fiscales -reducción del déficit fiscal de 1 punto del PIB- y con estancamiento del salario real -aumentos tarifarios mediante- y el poder adquisitivo de jubilaciones y prestaciones sociales (luego del cambio  en la ley de movilidad). En todo caso, el número final del crecimiento terminará resultando de la interacción entre el sesgo de la política monetaria y la política crediticia, lo que explica en última instancia la relevancia del cambio en las metas a fines del año pasado.

¿Qué complicaciones genera eso?

Porque el Gobierno espera 3,5% y estructuró sus metas sobre eso? Como mencionamos previamente, con la política fiscal y la de ingresos resultando contractiva y neutra, respectivamente, para alcanzar una tasa de crecimiento más alta se requiere que el financiamiento compense el salario real y las prestaciones sociales mediante una política monetaria que convalide una mayor expansión del crédito. En este sentido, la baja de tasas y la suba del dólar de las últimas semanas puede resultar virtuosa para dar aire a los sectores transables vía una mejora en el tipo de cambio real y para favorecer un desarme gradual de Lebac hacia deuda del Tesoro en pesos, disminuyendo la dependencia del financiamiento externo sin generar crowding-out sobre el sector privado. Sin embargo, si el mercado termina percibiendo que el BCRA perdió autonomía en el manejo de la política monetaria priorizando la consecución de una tasa de crecimiento más alta, la estabilidad del equilibrio dólar tasa actual podría resultar comprometida llevando al tipo de cambio un escalón más alto, con impacto o bien sobre la nominalidad de las paritarias o bien sobre el salario real, impactando en última instancia sobre el consumo y el nivel de actividad.

¿Cómo están viendo los spreads soberanos? Hubo un movimiento, no muy alarmante aún, de suba del riesgo país en las últimas semanas. ¿A qué se debe?

La suba en los spreads en las últimas semanas estuvo vinculada en parte a las dificultades del oficialismo para avanzar en las reformas estructurales que el mercado prácticamente daba por descontadas luego del triunfo en las elecciones legislativas de octubre, y en parte a las incertidumbres generadas sobre el rumbo de la política económica tras el cambio en las metas de inflación y la baja abrupta en las tasas de política monetaria. A ello se sumó la “filtración” al riesgo país de la suba en las tasas en el tramo medio de la curva a nivel global en lo que va del año, en línea con el impacto esperado de la baja de impuestos en EE.UU. sobre el crecimiento nominal y las declaraciones de funcionarios chinos sobre que apuntarían a reducir la demanda neta de bonos norteamericanos en momentos que la oferta apunta a expandirse de cara al aumento esperado en el déficit fiscal en los próximos años. En el corto plazo, y de estabilizarse el equilibrio dólar-tasa en los niveles actuales y en la medida que el Gobierno sea exitoso en la construcción de capital político, Argentina todavía tiene algún margen de reducción en los spreads soberanos -no necesariamente en los niveles de tasas, dado que para la construcción de la tasa soberana influyen además los tipos de interés libre de riesgo globales-, sobre todo si se consolidan las señales en el terreno fiscal.

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