Finalmente, la Cámara de Diputados rechazó el Presupuesto que había presentado el Gobierno a mediados de septiembre. Obsoleto ya, los tres meses que pasaron desde la remisión del Proyecto de Ley al Congreso no hicieron más que sumar críticas al único plan que había comunicado de manera oficial el ministro de Economía.
Desde números desactualizados, pasando por inconsistencias macroeconómicas, hasta probablemente ideas diferentes a las que se encuentran actualmente negociando con el Fondo Monetario Internacional, llevaron a que el 2022 tenga un Presupuesto prorrogado. Sin embargo, el Proyecto daba ciertos mensajes entre líneas que pueden ser las primeras señales del programa financiero del año que viene.
En primer lugar, el Presupuesto preveía un déficit primario de poco más de $2 billones, equivalente a 3,3% del PIB, que sumado a los intereses ascendía a casi $3 billones. Con respecto a esto, la baja del déficit iba a ser solo 0,2% del PIB con respecto al año en curso. Sin embargo, vale aclarar que ya no se contaría con los recursos extraordinarios que ingresaron de parte del Aporte Solidario y de los Derechos de Exportación, lo que va en sentido contrario a la convergencia fiscal. Además, dicho déficit reconocía el pago de intereses por 1,6% del PIB, que según nuestras estimaciones, dado los supuestos del Gobierno, serían mitad en moneda local y mitad en moneda extranjera.
Esto ya marca una primera advertencia: habría que afrontar pagos por $480.000 millones de intereses en pesos, de los cuales el 60% de ellos está indexado. Específicamente 40% está atado a la inflación y el 20% restante se reparte entre tasa variable, Badlar, o al movimiento del dólar. Dado que dichos números se construyen con una inflación del 33% y un dólar que sube 28% punta a punta, dicho número sería un piso para el pago de intereses.
Por su parte, el pago de cupones en dólares ascendería a $460.000 millones, lo que equivale a necesitar US$ 4.000 millones para este concepto. Ahora bien, ¿a dónde irían a parar esos dólares?
Un tercio tendría como destino el FMI, otro tercio iría al mercado por el pago de cupones de los títulos públicos emitidos por la reestructuración y el restante, se reparte entre distintos acreedores oficiales externos como el Club de París, CAF y/o BID, entre otros.
¿De donde iban a salir los pesos y los dólares?
Una de las primeras fuentes aclaradas son los Adelantos Transitorios (AT). Vale recordar, que dado el manejo de la política cambiaria y monetaria del BCRA este año, el próximo no se contaría con utilidades disponibles para girar y los AT serán la única fuente de asistencia de la autoridad monetaria.
Dicho esto, se estimaba un uso de Adelantos Transitorios por $1.080.000 millones, que pareciera ser todo el margen de estimación oficial para 2022 dados los supuestos en su programa. En nuestras proyecciones, que cuentan con una nominalidad de alrededor 30 puntos porcentuales más (inflación 2022 en 63%), el margen asciende a $1.450.000 millones, por lo que probablemente el uso de Adelantos Transitorios sea más alto.
Asimismo, se estimaba contar con financiamiento mediante Títulos Públicos por $1,2 billones, en otras palabras, nueva emisión de deuda en pesos generando otro año de aumento en el stock. Deuda exclusivamente en pesos, dado que el acceso al financiamiento en dólares se encuentra cerrado y hoy una nueva emisión de deuda en moneda extranjera luce lejano, más si se miran las tasas en el mercado secundario de los bonos emitidos en la reestructuración.
Esto último lleva implícito una tasa de refinanciamiento en las colocaciones del Tesoro de 115%, lo cual no luce imposible dado que la misma tasa este año promedió el 117% en los primeros 11 meses. Sin embargo, hay dos factores que ejercen presión sobre dicho ratio de rollover. Suponiendo un déficit constante, un aumento en la nominalidad podría aumentar el margen de Adelantos Transitorios y liberar presión a las licitaciones de la Secretaría de Finanzas. Pero, si se complica la tercera fuente de financiamiento: los dólares que llegan por parte de Organismos Internacionales, esto podría generar mayor necesidad de endeudamiento en pesos.
Aquí es donde entra esa tercera vía de financiamiento que tenía pensado el Gobierno: los dólares por parte de los Acreedores Externos Oficiales. En el documento oficial figuraba un ingreso de $676.562 millones, o US$ 5.800 millones -número corregido, ya que en las cifras presentadas en septiembre figuraban unos irrisorios US$ 12.000 millones-, por encima de las amortizaciones con dichos acreedores, lo cual es un número para nada menor.
Esto es un desafío ya que la única fuente de dólares son estos organismos, de los cuales el más importante y quién proveería la mayor cantidad, es nada más ni nada menos que el FMI, con lo que eso implica.
En resumen, el Gobierno planeaba, según el Presupuesto, un mix de financiamiento: 35% BCRA y 65% deuda (mercado + OO.II.), que contrasta fuertemente con el de este año que cerraría en 70% BCRA y 30% deuda. Dentro de esta línea hay una clara influencia de las exigencias del FMI que discrepaba con la manera que tenía el Gobierno de financiar el déficit. Si bien ese mix es más beneficioso para el balance del BCRA, para el Gobierno es más costoso financiarlo con deuda y más aún si se concreta una suba en la tasa de interés.
Otras de las definiciones importantes que dejó el Presupuesto es que se proponía explícitamente buscar financiamiento por 2,9 puntos del PIB en el mercado y en organismos internacionales, lo que es todo un desafío. A priori, en lo que va de la gestión y en un contexto de cepo, mediante endeudamiento no se logró conseguir más que un punto del PIB (algo que se repitió tanto en 2020 como preliminarmente en 2021). Además, la dinámica actual de las reservas y la capacidad del país para generar divisas, factores claves para la decisión sobre qué hacer con el cepo, no parecieran indicar que este último vaya a flexibilizarse e incentivar el ingreso de capitales.
El Gobierno tardó en ir al Congreso y terminó discutiendo un proyecto desactualizado, con varios artículos no digeribles intentando mostrar músculo en la negociación. Al final, se lleva una derrota, en parte por los obstáculos que puso la oposición, una de las tres partes involucradas en el destino de las negociaciones con el FMI, que recién arrancarían a mediados de enero. Con pocas reservas en el BCRA, el costo de procrastinar es cada vez más alto, en un contexto donde las fuentes de financiamiento muestran limitaciones.
