Metas fiscales y de inflación: entre luces y sombras

Por Héctor Rubini

Héctor Rubini Héctor Rubini 29-04-2016
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Héctor Rubini (*)

El ministro de Hacienday Finanzasy el presidente del BCRA anunciaron,respectivamente, un update de las metas fiscales y monetarias de enero pasado. Si bien el titular del BCRA anunció que en septiembre próximo anunciaría formalmente un programa de metas de inflación a partir de 2017, la dependencia formal y fáctica de la autoridad monetaria respecto del Fisco se mantendrá sin cambios. Habrá,sí, “metas inflacionarias”, pero no será, strictu sensu, un régimen de “inflation targeting”, el cual exige independencia legal y fáctica de la autoridad monetaria respecto de las autoridades fiscales y/o de otras fuentes de presiones para desviarse de sus metas. Los anuncios fiscales se encuentranen el plan financiero 2016presentado anteayer por las autoridades de Hacienda y Finanzas.En enero pasado el ministro Alfonso Prat-Gay estimaba una caída del déficit del Sector Público No Financiero (SPNF) de 7,1%del PIB en 2015 a 4,8% en 2016. La estimación prevista en el plan actualizado prevé, en cambio,que las necesidades de financiamiento (déficit base caja del SPNF) serán de 7,3% del PIB, esto es, $ 524.004 millones, superando en 48,5% al de 2015. El déficit primario (neto de transferencias del BCRA y del FGS-ANSeS) de 2015 fue de $244.102 millones. Para 2016 se estima un aumento nominal del 46,7% hasta $358. 174 millones. Sin fuerte crecimiento del mercado interno ni de las exportaciones, y suponiendo un aumento de los ingresos públicos de aproximadamente 30%,esa brecha fiscal es coherente con un aumento del gasto público de 33,3%. Ergo, las autoridades están admitiendo que en 2016 no habrá mayor disciplina fiscal que en 2015. Batalla perdida.

Las cifras publicadas por Hacienda indican que nada menosque el 29,5% del gap fiscal se financiarácon emisión monetaria (adelantos del BCRA y remesas pesificadas de las utilidades de las reservas internacionales), el 21,8% vía deuda interna, 19,6% con deuda externa en los mercados voluntarios, 8,2% vía organismos internacionales y créditos bilaterales, 7,3% vía FGS Anses y deuda intra-Estado, y 13,6% desde otras fuentes. Una buena noticia aquí: si bien se mantiene la dominancia fiscal sobre el BCRA, se prevé una asistencia de $160.000 millones de la autoridad monetaria al SPNF, lo que significa una reducción de 19,3% ?respecto de 2015? de la emisión monetaria para financiar al SPNF.

El titular del BCRA, a su vez, anunció ayer que en septiembre próximo adoptará un programa de metas inflacionarias a aplicar desde enero de 2017, en un régimen de flotación cambiaria con cada vez menos intervención del BCRA. Con mayor volatilidad cambiaria, la única forma de evitar que la emisión para financiar al Tesoro, o para compra de divisas no tenga impacto inflacionario es manteniendo o profundizando la absorción monetaria vía colocación de Letras del BCRA (Lebacs). En ese sentido, el 2016 está en gran medida “jugado”: si por la vía monetaria se piensa enfriar en serio la demanda agregada, las tasas de interés (no sólo las de Lebacs) se mantendrán en los niveles actuales, sino que pueden subir un poco más.

Ciertamente esto dependerá en gran medida del rumbo que adopte el BCRA a partir de los dos grandes vencimientos de Lebacs de mayo, que suman el 53% del stock actual de Lebacs en circulación. Sin embargo, es claro que se intentará enfriar expectativas (y la demanda de dólares) usando a las tasas de interés como principal ancla nominal.

En definitiva, no hubo ningún anuncio espectacular. Sólo la certeza de que en materia fiscal no habrá ajuste alguno, sino otro año más de fiesta, y en materia monetaria se mantendrá al menos hasta fin de año la actual estrategia de “seguir tirando” vía suba de tasas de interés. Un instrumento efectivo para enfriar la demanda y la actividad económica, pero como se viene observando desde enero, poco y nada efectivo para el control de la inflación y para estabilizar expectativas.

(*) Instituto de Investigaciones en Ciencias Económicas de la USAL

Notas relacionadas: "Los detalles del Programa Monetario 2016 del BCRA" (29/04/2016)

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