El rol esencial de las finanzas es movilizar recursos, desde aquel que tiene un excedente hoy (y desea conservar su valor real) a aquel que hoy no lo tiene, pero lo necesita, idealmente para un proyecto de inversión, aunque también para financiar la adquisición de bienes raíces o durables, consumos de mediano plazo, un viaje o una instancia de formación educativa. No por nada, macroeconómicamente, el ahorro y la inversión se tratan como dos caras de la misma moneda. Las dos partes (el ahorrista, que ve su ahorro remunerado, y el financiado, que accede a la posibilidad de realizar su proyecto) se benefician. Es clave, entonces, que el canal ahorro-inversión funcione bien y tenga volumen.
Lamentablemente, ese no es el caso de Argentina. “Examinamos de forma estilizada el canal ahorro-inversión de Argentina a través del análisis de las principales métricas del sector bancario y del mercado de capitales. Por un lado, encontramos un segmento de intermediación financiera muy pequeño, con bajos niveles de crédito, tasas reales negativas y depósitos principalmente de corto plazo. Por el otro, repasamos las características de un mercado de capitales muy poco desarrollado respecto del resto de la región, con valuaciones de empresas castigadas y con pocos participantes, entre otras deficiencias”, sostiene el último informe de GMA Capital.
En el segmento bancario, sobresalen tres datos.
Desarrollo muy limitado del crédito privado. Una medida por excelencia de la profundidad del sistema financiero es el stock de préstamos al sector privado relativo al tamaño del PIB. A mayor ratio, más robusta es una economía a la hora de financiar proyectos de largo plazo que alimentan la inversión, pilar de la productividad y del crecimiento sostenido de largo plazo. “En Argentina, ese indicador de crédito privado sobre PIB es de 10,5%. Por sí solo no dice nada. Por eso, es necesario compararlo con países similares al nuestro. Al realizar este ejercicio, aparecen las primeras muestras ineludibles de atraso financiero. La relación de Argentina es menos de la mitad que la de México (26,8%) y una cuarta parte que la de Perú (44%). En latitudes aún más lejanas, el ratio en cuestión mientras que supera el 50% en Colombia y se acerca al 62% en Brasil. Años de estabilidad en Chile llevaron el crédito privado sobre PIB por encima del 81%”, sostiene el reporte de Nery Persichini y Sofía Feldman.
Depósitos meramente transaccionales. Otro punto para destacar está en la duración de los depósitos del sector privado en pesos. En ellos se evidencia una alta concentración en el corto plazo. Los depósitos entre 30 y 59 días acaparan aproximadamente 70% del total, mientras que aquellos que son a 60 y 90 días concentran 10% y 12% respectivamente. En tanto, lo que tienen un plazo mayor ocupan menos de 5%. “Es decir que, de cada $100 colocados en bancos, $95 son a menos de 3 meses. En este sentido, la transaccionalidad del sistema financiero, por un lado, dificulta el desarrollo del crédito de largo plazo señalado previamente. Al mismo tiempo, es la contracara de la incertidumbre de los ahorristas sobre la capacidad del peso para defender su valor”, señala el reporte.
Tasa real negativa en el largo plazo. Suele decirse que la atracción por el dólar de los argentinos es un “fenómeno cultural”, pero en un análisis histórico se observa que los instrumentos en moneda local no solo han mostrado una dinámica muy volátil, sino que han presentado, en la mayoría de los casos, rendimientos negativos. “Considerando la Badlar promedio de los últimos 22 años, la recompensa de los pesos frente a la inflación fue -0,9% anual. En este mismo lapso, la tasa real fue negativa durante 154 meses, o lo que es lo mismo, el 60% del tiempo analizado. Actualmente, la tasa en pesos neta de la inflación esperada para los próximos 3 meses, es decir la tasa real ex ante (que considera expectativas y es la que importa a la hora de evaluar decisiones), rinde 11% anual negativo”, señala GMA Capital.
Asimismo, en el mercado financiero sobresalen otros datos.
Pocas empresas cotizantes en el mercado. En la última década, Argentina enfrentó una reducción en la cantidad de sociedades que cotizan en Bolsa. El número actual es de 93 firmas, 11,4% menos que 10 años atrás. Si bien Perú y Brasil también redujeron el número de compañías listadas, estas economías doblan y triplican, respectivamente, el registro de nuestro país. En el caso de Chile, la diferencia es aún más abrumadora. En el período analizado, el número de empresas creció 19% hasta un total de 278.
Baja capitalización bursátil. Con la misma ventana temporal de una década, la capitalización bursátil argentina, o el valor de mercado de las empresas cotizantes, descendió más de US$ 5.000 millones en 10 años. “Esta tendencia se acentúa si tomamos el dólar CCL como referencia. En este caso, el valor de las empresas hoy es de US$ 19.809 millones, prácticamente lo mismo que valían en el 2003. En una comparación algo más reciente, desde el pico del 2018 hasta la fecha, la destrucción de valor fue superior al 83%.
Es decir, hoy las empresas valen un 17% de lo que valían dos años atrás”, señala el reporte. Pero a su vez, el market cap se contrajo en términos del PIB. En la última década, se redujo desde 15% a 10,4% actual (al tipo de cambio oficial). Mientras tanto, en países comparables como Perú este valor alcanza 43,6% y en Brasil asciende a 64,5%. Nuevamente, el caso de Chile se destaca por el resto. Su capitalización del mercado es cinco veces mayor que en nuestro país y representa un 79% del PIB, el mayor porcentaje de la región. “Asimismo, si miramos el monto total negociado en acciones, no solo vemos que no aumentó, sino que en los últimos 10 años presentó una contracción acumulada del 0,8%”, agrega el informe.
Financiamiento empresario bajo y desigual. Otro factor que muestra el escaso desarrollo del mercado es la forma de financiamiento que eligen las empresas. “Esta fue variando a lo largo del tiempo, y las obligaciones negociables, o títulos corporativos, fueron ganando terreno sobre los fideicomisos financieros. Sin embargo, lo que se mantuvo estable, exceptuando el 2017, fue el peso de las acciones sobre el monto total. Entre el periodo 2011-2020, el fondeo de las empresas sumó US$ 85.289 millones de los cuales el 58% fue mediante ON y el 31% mediante FF. En el caso de las acciones, estas representaron solamente un 3,5% del total. En los primeros 7 meses del año, la principal vía de financiamiento fueron las ON, que acapararon el 91,4% del total emitido. Por su parte, los FF representaron 6,9% y las acciones junto a los FCIC (Fondos Comunes de Inversión Cerrados) no excedieron el 2%. En el caso de las pymes, la principal vía de fondeo son cheques de pago diferido (CPD), que son instrumentos de corto plazo. Aquí las obligaciones negociables no ocupan una participación significativa. De hecho, del total de US$ 2.689 millones de las ON emitidas en 2020, el 0,4% fue por parte de pymes y el restante pertenece a grandes empresas. Respecto de las acciones, el financiamiento mediante esta vía es prácticamente inexistente”, agrega el report.
Volatilidad en el equity . Por otro lado, el tamaño del mercado de capitales tiene estrecha relación con la prima de riesgo de cada país. En casos de países como Brasil (320 puntos básicos o bps), Colombia (243 bps), Chile (170 bps) y Perú (147 bps) el riesgo país se mantiene por debajo del promedio de la región, que se encuentra en la zona de 447 bps. “Sin embargo, el spread de los bonos argentinos respecto de la tasa libre de riesgo supera los 2.100 bps. Con respecto a esto último, y dada el vínculo cercano del riesgo país con el Merval, observamos una alta volatilidad en el equity local durante los últimos años. Partiendo desde el 2010, con un Merval en dólares CCL en la zona de 600 puntos, hubo un avance del 60% hacia mediados del 2019, cuando llegó a superar los 900 puntos. Sin embargo, el último año, se produjo un giro de 180 grados debido a la incertidumbre política y actualmente el índice está por debajo de los 370 puntos, casi la mitad del promedio desde 1993 hasta la fecha. Y por supuesto que la herencia de las crisis financieras de 2018 y 2019 todavía es muy marcada en las acciones argentinas. La renta variable local es una de las más erráticas del mundo. En términos de la volatilidad anualizada de los retornos mensuales en dólares CCL de los últimos 2 años, el Merval duplica el desvío estándar promedio del resto de la región”, concluye el exhaustivo reporte.
¿Argentina está condenada a convivir con estos niveles de “enanismo financiero”? No necesariamente. “Más allá de los desafíos que deberá sortear en los próximos años, creemos que hay espacio para la recuperación gracias a que, durante varios años, la amenaza del default no existirá. Sin un horizonte tan brumoso e incierto en el corto plazo gracias al canje, existe una razón para ser constructivos. Un sistema bancario más profundo y un mercado de capitales más grande son condiciones necesarias para que el ahorro que los argentinos puedan generar contribuya a financiar la inversión de largo plazo. Al mismo tiempo, un mercado financiero más robusto podría servir para cubrir necesidades transitorias de liquidez del sector público, sin la necesidad de recurrir a un nuevo ciclo de endeudamiento externo y aumentar la dependencia de las condiciones internacionales. Sin embargo, este potencial que ofrece el canje no es condición suficiente, sino que debe complementarse con una macroeconomía más saludable, reglas de juego claras y seguridad jurídica. Sumado a esto, un plan de incentivos sería favorable para redireccionar el financiamiento de las firmas hacia instrumentos de más largo plazo, en particular a las pymes que representan más del 98% de las empresas del país y son el motor del empleo genuino”, concluyen Persichini y Feldman.
