Argentina se prepara para enfrentar vencimientos por más de US$ 4.400 millones en julio de 2025 y enero de 2026, entre capital e intereses de los Bonares y Globales. Mientras tanto, la atención del mercado se concentra en las negociaciones con el Fondo Monetario Internacional (FMI). Un nuevo programa está en marcha, pero la gran pregunta es si bastará para sostener la estabilidad cambiaria, cubrir los pagos de deuda y, sobre todo, reabrir el acceso al crédito internacional.
Al 28 de marzo, los depósitos en moneda extranjera del Tesoro ascendían a US$ 2.116 millones. A esto se sumaban $6,1 billones en moneda local, equivalentes a US$ 5.695 millones al tipo de cambio oficial. En conjunto, estos fondos cubrirían el 90% de los vencimientos de los Bonares y Globales hasta enero de 2026. Si se descuentan los títulos en manos del FGS, el BCRA y el propio Tesoro, la cobertura sobre los vencimientos en manos del sector privado supera el 100%.
Sin embargo, el corto plazo luce mucho más desafiante. En los próximos tres meses se concentran vencimientos en pesos por $40 billones, de los cuales el 80% estarían en manos privadas. A eso se suman otros $30 billones en julio entre Lecaps y Lefis, con una participación privada cercana al 60%. En total, el Tesoro deberá afrontar cerca de $50 billones hasta mediados de año, en un contexto de escasa liquidez y condiciones adversas para refinanciar deuda. Las últimas licitaciones lo demuestran: títulos a tasa fija con vencimientos cada vez más cortos y rendimientos próximos al 3% mensual.
Así, mientras se negocia el acuerdo con el FMI, el riesgo país supera los 800 puntos básicos —lejos de los 560 registrados en enero— y la ventana para volver a los mercados sigue cerrada. En un escenario optimista, con tasas internacionales al 4% y un riesgo país de 400 pb —similar al de sus pares regionales— Argentina podría aspirar a una tasa del 8% anual. Aún muy por debajo de los actuales rendimientos de 13-14% en el mercado secundario.
Pero no hay acuerdo técnico que por sí solo revierta esta situación. Para que los mercados vuelvan a confiar, no alcanza con asistencia externa: se necesitarán señales claras de sostenibilidad macroeconómica, un contexto internacional más benigno y respaldo político. Por ahora, ninguno de esos elementos está consolidado.
En el camino hacia un marco macro más consistente, el nuevo acuerdo podría traer cambios de peso: la eliminación del régimen blend —que hoy canaliza unos US$ 1.500 millones mensuales al mercado financiero—, la implementación de un sistema de bandas cambiarias desde mayo y una salida gradual del cepo. Esto implicaría abandonar el crawling peg del 1% mensual, que venía funcionando como ancla nominal. El problema es que más flexibilidad también puede traer más volatilidad, y eso pone en jaque el atractivo del carry trade.
Esa fragilidad ya está presente. En marzo, las compras netas en el mercado oficial fueron negativas en US$ 1.300 millones, mientras que el BCRA debió intervenir en los mercados financieros con otros US$ 1.000 millones durante febrero y marzo. Solo reaccionó cuando el CCL superó los $1.300, lo que llevó la brecha del 15% al 20%. Al mismo tiempo, el dólar financiero subió un 6% promedio, borrando las ganancias acumuladas por el carry.
La cobertura cambiaria se encareció: los futuros de abril se operaron en $1.129 —4,1% por encima del crawling peg— con una tasa implícita del 5% mensual y los contratos de mayo a 4,5%. Todo en un contexto donde la inflación implícita ronda el 2% y la curva de tasa fija promedia 2,6%, lo que refleja un creciente desanclaje de expectativas.
La curva soberana en dólares también refleja el escepticismo. Los bonos cortos, como el GD29 y GD30, devuelven entre el 80% y 85% de su valor durante el mandato de Milei, mientras que los tramos largos (GD35, GD38, GD41) apenas entre 25% y 40%. La normalización de la curva favorecería a los títulos cortos. En contraste, los Bopreales del BCRA, con menor exposición al riesgo soberano y pendiente normalizada, podrían ganar atractivo si el desembolso inicial del FMI es significativo.
El escenario internacional tampoco juega a favor. El giro proteccionista de Estados Unidos —con nuevos aranceles y sanciones comerciales— aumentó la aversión al riesgo global, golpeó a los mercados emergentes y también se sintió en los bonos argentinos.
A eso se suman señales macro preocupantes desde la principal economía del mundo: aunque la Reserva Federal mantuvo su tasa entre 4,25% y 4,50%, el desempleo subió al 4,1%, la proyección para 2025 escaló al 4,4% y se recortó la estimación de crecimiento de 2,1% a 1,7%. El modelo GDPNow anticipa una caída del PBI real de -3,7% anualizado en el primer trimestre. En ese marco, los Treasuries a 10 años bajaron de 4,6% a 4,1%, el dólar se depreció 4,1% y el índice VIX se duplicó. La inflación núcleo (PCE) subió 0,4% mensual (2,8% interanual) y las expectativas a 12 meses alcanzaron su mayor nivel en dos años. En paralelo, el oro rompió máximos y superó los US$ 3.000 por onza.
El frente político tampoco ofrece garantías. La imagen del Gobierno se sigue desgastando: el índice de confianza que elabora la Universidad Di Tella cayó por cuarto mes consecutivo en marzo. Aun así, Javier Milei conserva mejores niveles de aprobación que sus antecesores a esta altura de sus mandatos: supera por 4,5 puntos a Mauricio Macri en marzo de 2017 y por más de 35 puntos a Alberto Fernández en marzo de 2021. En la misma línea, la consultora brasileña Atlas Intel —que anticipó con precisión el triunfo de Milei en las elecciones— publicó su último relevamiento sobre el clima político en Argentina. Los datos muestran un giro marcado: la imagen positiva del presidente cayó de 55% en enero a 45% en febrero, mientras que la negativa trepó de 41% a 50%. Es la primera vez desde octubre que su imagen negativa supera a la positiva. A pesar del retroceso, Milei sigue siendo el dirigente con mejor imagen del país, aunque el tablero político comienza a moverse. Cristina Kirchner, por ejemplo, mostró una recuperación notable: su imagen positiva subió del 28% al 36%, y la negativa bajó de 62% a 55% en apenas un mes.
En definitiva, el acuerdo con el FMI es una oportunidad, pero está lejos de ser una llave mágica. Puede servir para descomprimir vencimientos y ganar tiempo hasta las elecciones, pero no garantiza por sí solo el regreso al financiamiento internacional. Sin un plan económico consistente, mayor estabilidad cambiaria, respaldo político sostenido y un entorno global más favorable, la vuelta al mercado de deuda seguirá siendo, por ahora, solo una aspiración.
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