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Continuidad versus cambio

Héctor Rubini Héctor Rubini 03-11-2016
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por Héctor Rubini (*)

En materia de crecimiento y estabilidad, el primer año de la era poskirchnerista cerrará con más anuncios y generación de expectativas que logros.

Los ya consumados desvíos entre las proyecciones oficiales y la realidad ex post confirman que el segundo semestre de este año no cerraría con “rebote y despegue” de la economía ni con descenso marcado y permanente de la inflación. En un artículo del pasado 26 de mayo (“Hacia el segundo semestre? ¿de 2017?” publicado en El Economista) observamos algunas alertas amarillas que no han desaparecido.

Ajuste ascendente de tarifas públicas, precios de combustibles, costo de transporte y salarios, algo moderada en los últimos 4-5 meses, pero a reanudarse en cuestión de semanas o días.

Fuertes presiones sobre las arcas del Gobierno, no tan inflexible frente a pedidos de transferencias y reclamos salariales en el sector público.

Frágil credibilidad en las metas oficiales de inflación, tanto en la meta de 25% para 2016 como en la de la banda entre 12% y 17% para 2017.

Crecientes dudas sobre la sustentabilidad del control monetario vía la emisión hasta ahora sin límite de Letras del BCRA (Lebac): el pasado 2 de enero equivalía al 53,3% de una base monetaria de $ 620.295 millones mientras que el lunes pasado ya ascendía al 96,3% de una base monetaria de $ 674.209 millones. De esa forma se esteriliza la monetización de dólares ingresados para la compra de títulos públicos, emitidos por un Tesoro que parece haber perdido el control del gasto público: crece al 34% anual mientras el PIB está cayendo aproximadamente al 2% anual.

Persistente incertidumbre sobre el futuro rumbo de los precios internos y sobre la apertura de nuevos empleos.

Esto último podría compensarse con el mantenimiento de la expansión fiscal en curso, dado que 2017 es un año electoral. Sin embargo, la misma tendería a seguir financiándose con deuda adquirida por no residentes. La potencial emisión de dinero por ese ingreso de divisas se sigue absorbiendo con la citada emisión de Lebac, que devengan una renta superior al 25% anual. Con tipo de cambio estable, es una deuda de poco más de US$ 42.760 millones y que devenga un gasto cuasifiscal anual no inferior a los US$ 10.690 millones, o sea, más del 52,7% de las reservas internacionales netas de depósitos en cuenta corriente en dólares en el BCRA.

Esta mecánica cobró mayor vigor desde julio con los apreciables ingresos de divisas para compra de nueva deuda pública, modificándose la dinámica de base monetaria y Lebac. Entre el 2 de enero y el 30 de junio pasado, la base monetaria creció a una velocidad promedio de 0,03% por día y las Lebac, 0,35%. Entre el 2 de julio y el 31 de octubre, la velocidad de crecimiento promedio diario de la base monetaria ha sido de 0,09% (el triple que en el período anterior) y las Lebac, 0,33%. En una economía que todavía sigue cayendo y no encuentra piso firme para empezar a rebotar, es una dinámica de expansión de dinero y de deuda (sumada a la fuerte emisión de bonos nacionales y provinciales) que es cualquier cosa menos contractiva. Además, junto a una expansión del gasto público corriente al 34% anual, es incoherente con la estabilidad del tipo de cambio real: el tipo de cambio real observado tiende a bajar mientras que el hipotético tipo de cambio real de equilibrio de largo plazo tiende a subir. Cualquier semejanza con experiencias pasadas no es casualidad.

Tampoco lo son las vías de solución. Una es un ajuste fiscal, de la manera que fuere, para frenar la presión sobre los precios de bienes no transables, y el desbalance de una demanda agregada en aumento y oferta de bienes en caída. Además de ser una dinámica con sesgo inflacionario conduce a un déficit de cuenta corriente de balanza de pagos. Otra alternativa sería un programa que coordine instrumentos de política monetaria, cambiario, fiscal y de ingresos para estabilizar la inflación y las expectativas. Otra, sería una devaluación para ganar tiempo a efectos de aplicar algún programa en línea con la opción anterior.

Esto, igualmente, no bastaría para volver crecer, y 2017 no asoma tan auspicioso. No es claro el comportamiento climático en áreas ya inundadas e inundables, lo que suma cierta incertidumbre para la próxima cosecha de granos gruesos. Por otro lado, aun si Brasil creciera 1,2%, como dicen las expectativas de mercado relevadas por el Banco Central del Brasil (BCB), su impacto en las exportaciones de nuestro país sería mínimo.

Reactivar la oferta exigirá, entonces, un desafío intertemporal complicado para las autoridades. ¿Impulsar el crecimiento en 2017 o después? Si las políticas de ingresos y fiscal se orientan a seguir inflando la demanda, es evidente que con altas tasas reales de interés como desea mantener el BCRA, no crecerá ni la inversión privada ni la oferta de bienes de manera significativa, al menos antes de las elecciones de octubre próximo.

A todo esto, la combinación de expansionismo fiscal y enfriamiento monetario son disfuncionales con la estabilidad y el retorno al crecimiento. Y sin considerar los problemas de inconsistencia con las recurrentes subas actuales y pendientes de tarifas públicas, salarios, combustibles, costo de transporte y otros precios regulados. En este marco, seguir cebando la bomba de la demanda agregada sin una (todavía esperada) baja de impuestos y de gasto público, y del costo del crédito no reactiva la oferta. Queda entonces la inversión pública, financiable quizá por organismos internacionales, porque si no baja la presión tributaria ni el costo del capital, la decisión racional es minimizar y postergar todo desembolso en nuevos bienes de capital.

En definitiva, más temprano que tarde, la realidad forzará a las autoridades no sólo a revisar si no a cambiar varios ejes de las políticas macroeconómicas en curso. De todas ellas, más allá de habituales desmentidas, la más acuciante es la persistente descoordinación entre las políticas fiscal, monetaria, cambiaria y de ingresos.

Sin resolver este problema, mantener un festival de endeudamiento del Tesoro y del BCRA con atraso del tipo de cambio real es un atajo riesgoso ya observado varias veces en la historia reciente: se ingresa con gradualismo, y se sale de shock (vía crisis cambiaria, fiscal y/o bancaria), y sus costos los paga toda la población.

Por consiguiente, es deseable que las autoridades logren poner en marcha un programa convincente de estabilización y crecimiento. Frente al calendario electoral que se viene, las autoridades se enfrentarán a un año con menor tolerancia a los desvíos y errores. Por consiguiente, tendrá que optar, y con sumo cuidado, entre continuar en la línea seguida en los últimos meses, o implementar cambios sobre la marcha. Los resultados, cualquiera sea la opción elegida, se verán reflejados de una u otra manera, en el recuento de votos de las elecciones legislativas del año próximo.

(*) Instituto de Investigaciones en Ciencias Económicas de la USAL.

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