Suba del dólar, intervención y fatal arrogancia

Las LEFI (Letras Fiscales de Liquidez) eran instrumentos remunerados por el Tesoro Nacional para absorber pesos a corto plazo, contribuyendo al control de la liquidez, la inflación y el tipo de cambio. Sustituyeron a las LELIQs, trasladando la carga de los pasivos remunerados del Banco Central (BCRA) al Tesoro, lo que redujo la presión sobre el BCRA y la emisión monetaria.

El 10 de julio, el Tesoro dejó de emitir LEFIs, obligando a los bancos a canjear el stock de $15,5 billones de LEFIs por LECAPS y BONCAPs, con vencimientos entre julio y octubre de 2025. Esta medida, acordada con el FMI, buscaba un esquema de control de agregados monetarios, donde las tasas de interés se determinarían endógenamente en el mercado secundario de LECAPS y BONCAPs, eliminando la tasa de política monetaria como referencia.

La eliminación de las LEFIs liberó aproximadamente $7-8 billones al mercado, ya que solo $4,5-$5,5 billones fueron absorbidos por Lecaps y $2-$3 billones se destinaron a encajes bancarios. 

Este exceso de liquidez generó tres efectos principales:

• Desplome inicial de las tasas de interés: Al desaparecer las LEFIs, los bancos buscaron instrumentos de corto plazo, haciendo que las tasas de caución bursátil cayeran a 12-16% TNA, frente al 29% previo de las LEFIs. Los rendimientos de plazos fijos y Lecaps también bajaron, reduciendo el incentivo para permanecer en pesos. Esto era positivo, ya que en Argentina bajar las tasas es crucial para reducir los costos de financiación del Estado, empresas e individuos, fomentando el crédito y el crecimiento económico.
• Reacción del BCRA y Tesoro: Para evitar que esa liquidez se fuera al dólar, el BCRA reactivó también los Pases Pasivos, ofreciendo tasas de hasta 36% TNA, y el Tesoro realizó licitaciones de emergencia, captando $4,7-$8,5 billones en Lecaps y Boncaps a tasas mensuales de 2,3-3,3%, superiores a las del mercado secundario. Estas medidas absorbieron el exceso de pesos, pero elevaron las tasas nuevamente.
• Presión sobre el dólar: La inyección de pesos y la baja inicial de tasas incentivaron la dolarización, especialmente en un contexto preelectoral y con menor ingreso de divisas del sector agropecuario tras el fin de una reducción temporal de retenciones. El BCRA intervino vendiendo futuros en el mercado ROFEX para moderar la suba del dólar, mientras el Tesoro realizó licitaciones fuera de cronograma, convalidando tasas altas para absorber pesos y evitar una disparada cambiaria. Esto hizo que los bonos en pesos bajaran, alineándose con las tasas de las licitaciones.

El desarme de las LEFIs inicialmente bajó las tasas, pero las intervenciones del BCRA y el Tesoro contradijeron los objetivos de libre flotación del dólar y tasas endógenas. El BCRA intervino en el mercado de futuros y además fijó tasas altas para los pases pasivos, mientras que el Tesoro absorbió liquidez convalidando tasas por encima del mercado secundario y realizando licitaciones fuera del cronograma previsto. 

Estas acciones generaron crowding out y absorbieron liquidez, limitando el crédito al sector privado y frustrando el "punto Anker", donde los bancos priorizarían préstamos a privados para remonetizar la economía. El objetivo era evitar que una suba del dólar generara inflación (passthrough), pero esto tuvo consecuencias negativas. 

La intervención es problemática por dos razones: 

• Bajar las tasas es tan importante como reducir la inflación: Las tasas altas encarecen el financiamiento, frenando el crédito y el crecimiento. El BCRA asume conocer la demanda de pesos exacta que tiene la economía, pero ignora que las tasas más bajas generarían mayor demanda de crédito, re monetizando la economía. Absorber toda la liquidez impide este proceso.
• Incumplimiento de la libre flotación del dólar: Las intervenciones en el mercado de futuros y las tasas altas contradicen el esquema de bandas cambiarias. Cuando el mercado percibe manipulación, aumenta la demanda de dólares, generando más presión y obligando a mayores intervenciones, alejándose de los principios de dólar libre y tasas endógenas.

Estas políticas reflejan la fatal arrogancia de Friedrich Hayek, popularizada por Javier Milei, que critica la presunción de los bancos centrales de querer controlar variables complejas como el tipo de cambio o las tasas de interés. Fijar tasas altas o manipular el dólar distorsiona el mercado, afectando inversión y consumo. 

Todo esto lo hacen para terminar de matar la inflación, pero no están viendo que la baja de tasas es igual de importante y, en definitiva, es un poco lo que lleva a matar la inflación después. Al remunerar los pesos a una tasa más baja determinada endógenamente, el mismo mercado te estaba diciendo que ya no necesitaba tanto premio para estar en pesos porque percibía que la inflación iba a ir bajando.

La baja de tasas es crucial para generar demanda de crédito y crecimiento

El gobierno de Milei prioriza controlar la inflación sobre la libre flotación del dólar y las tasas endógenas determinadas por el mercado, absorbiendo toda la liquidez y el crédito disponibles. Sin embargo, una suba moderada del dólar beneficiaría al sector exportador, que históricamente ha sido castigado con un tipo de cambio artificial y retenciones de todo tipo. 

Una menor intervención permitiría bajar tasas, reactivando el crédito y premiando a inversores de bonos en pesos. La baja de tasas es crucial para generar demanda de crédito y crecimiento. No hay manera que el BCRA puede determinar la demanda real de pesos que tiene la economía, ya que eso requiere un conocimiento imposible de las preferencias y necesidades presentes y futuras de los agentes económicos. 

Estas contradicciones del accionar del gobierno con la filosofía de Milei y la fatal arrogancia son un poco desconcertantes. Los bancos centrales en períodos de crisis o recesión justamente inyectan liquidez para bajar las tasas y aumentar el consumo. Hay tanto miedo de que suba el dólar y vuelva a aumentar la inflación que se olvidan de que la baja de las tasas y la reactivación de la economía son igual de importantes. Seguí a El Economista en Google Agreganos a tus medios preferidos. + Agregar