En qué invertir si el acuerdo con el FMI se firma y funciona

El 28 de enero, el Gobierno anunció un entendimiento con el FMI. Más allá de los traspiés políticos de los últimos días, desde GMA Capital creen que “la racionalidad terminaría por ganar la pulseada antes del 22 de marzo, que es el 'deadline' para evitar caer en un incumplimiento con el organismo”. Es decir, habría acuerdo.

El acuerdo en sí, y los cambios que generaría, podrían ser un punto de inflexión para la economía y, en ese contexto, algunos activos podrían tener mejores perspectivas hacia adelante.

Así lo resumen desde GMA: “Por un lado, si el BCRA persiguiese el objetivo de una tasa de interés que le gane a la inflación, los grandes beneficiados serían los títulos a tasa variable. En tanto, la aceleración del crawling peg motorizaría los bonos dollar linked y los papeles de empresas que tienen parte de su operatoria basada en productos dolarizados. La curva CER también tendría buenas perspectivas ante un traspaso a precios del mayor ritmo de devaluación, pero su potencial upside podría verse limitado ante un escenario de suba de tasas reales. Mirando el plano fiscal, el reciente anuncio de incrementos en las boletas de luz y la segmentación tarifaria serían los primeros pasos para reducir el peso de los subsidios. Una consolidación de este proceso podría despertar el interés por los ADR del sector utilities. Asimismo, si se cumpliesen las metas de reducción del déficit fiscal, el regreso de Argentina a los mercados internacionales dejaría de ser una utopía. Esto podría ser el driver que sirva para revertir la alicaída performance de los Globales”.

“Más allá de las idas y vueltas que pueda haber en torno al programa, la racionalidad terminaría por ganar la pulseada antes del 22 de marzo, en la previa al pago de US$ 2.800 millones al FMI”, dicen desde GMA Capital

Dame tasa

En un escenario de tasas en alza, “la curva que mejor captaría un aumento en el costo del dinero es la de títulos que ajustan por tasa variable”. Por ejemplo, aquellos instrumentos en pesos que pagan cupones trimestrales condicionados a la BADLAR más un spread. “Por liquidez, las 3 curvas más relevantes son la soberana y las de los créditos de Ciudad de Buenos Aires y provincia de Buenos Aires. Por calidad y rendimiento, las alternativas de CABA, aunque más largas en duration, son las más atractivas”, dicen los autores del informe Nery Persichini y Melina Eidner.

Un dólar (oficial) más alto y movedizo

Si bien Martín Guzmán sostuvo que no habrá un salto devaluatorio, no hay mayor margen de maniobra para continuar atrasando el tipo de cambio oficial y profundizando la brecha cambiaria. Así que, cuanto menos, habrá una tasa de devaluación bastante más alta que en 2021. De hecho, las microdevaluaciones diarias del BCRA vienen ganando ritmo sensiblemente desde noviembre. Y en la última semana, el ritmo de actualización alcanzó 44% anualizado, lo que fue su mayor registro en 11 meses. “Creemos que la tendencia alcista del crawling peg llegó para quedarse”, anticipan.

“En ese escenario, vemos atractivo posicionarse en lo que denominamos acciones dollar linked”, dicen. Estos papeles pertenecen a empresas cuya producción se destina principalmente a exportación y/o tienen parte de sus operaciones basadas en productos dolarizados. 

En esos casos, incrementos en el tipo de cambio oficial afectan positivamente la rentabilidad en pesos de las compañías. GMA Capital destaca varios papeles.

• Aluar (ALUA). Una empresa que fabrica aluminio para abastecer a diversas industrias, a la construcción, al rubro automotriz, entre otros sectores económicos. El 70% de su producción se exporta a países como Estados Unidos, Brasil y Japón. Cabe destacar que el precio del metal se encuentra en niveles máximos desde al menos 2008. 
• Ternium (TXAR). Perteneciente al grupo Techint, es la mayor compañía productora de aceros en Argentina y líder de la industria siderúrgica en América. Cuenta con 17 centros productivos en Argentina, Brasil, Colombia, Estados Unidos, Guatemala y México. 
• San Miguel (SAMI). Una firma multinacional que posee vasta experiencia en la producción y distribución internacional de cítricos frescos y procesados, siendo líderes regionales del sector. Más del 80% de sus ventas provienen de sus filiales en el extranjero (Perú, Sudáfrica y Uruguay). 

“Para aquellos que prefieren invertir en renta fija, los instrumentos por excelencia que dan cobertura en un escenario de aceleración del crawling peg (o de salto discreto del tipo de cambio oficial en un caso extremo) son los bonos dollar linked. Estos títulos se encuentran con puntos de entrada atractivos. El TV22, que vence en abril, rinde -1,9%, cuando hace apenas 2 meses llegó a tener una tasa de -15,7%. En tanto, la yield to maturity del T2V2, con vencimiento en noviembre, avanzó hasta -3,9% (desde -10%, que marcó su mínimo a fines de enero). Finalmente, la tasa del TV23, que madura en abril de 2023, trepó hasta -1,6% (desde -6,4% de hace 3 semanas)”, dicen desde GMA.

“Por último, cabe mencionar que la curva CER se beneficiaría de un eventual traspaso a precios del mayor ritmo de depreciación y del aumento estipulado de tarifas energéticas”, dice el informe. Sin embargo advierte que “hay un efecto contrapuesto que podría limitar el potencial de upside de estos instrumentos”. Si el BCRA buscara con determinación una tasa real positiva (rendimientos nominales superiores a la inflación), una posible suba del costo del dinero representaría una amenaza para estos títulos. Este hecho es aún más fuerte en los títulos largos. El rendimiento de los bonos CER con mayor madurez se compone por diversas capas de riesgos, tales como el spread por liquidez, una porción atribuible al riesgo país y un componente de tasa real de largo plazo. En ese sentido, incrementos en este último factor elevarían la yield to maturity de estos instrumentos y, por ende, afectarían negativamente su precio.

Subsidios y utilities

Los subsidios a la energía están en el centro de la mirada del nuevo acuerdo con el FMI y han adquirido un peso insostenible para la macroeconomía. El Gobierno deberá recortarlos, pero también es cierto que intentará que ese ajuste sea el menor posible. 

Si el Gobierno avanza en se camino, GMA Capital dice que los activos que más podrían beneficiarse del recorte de subsidios y el descongelamiento de tarifas son las acciones del sector utilities. “En este rubro, ponemos la mirada sobre los ADRs de Pampa Energía (PAM), Edenor (EDN), Transportadora de Gas del Sur (TGS) y Central Puerto (CEPU). Estos papeles se encuentran en precios de remate si se los compara contra su máximo histórico. Desde enero de 2018, estas firmas perdieron entre 71% y 90% de su valor. Una reversión al menos parcial hacia aquellos precios podría implicar multiplicar varias veces el capital. Entre los drivers a considerar, aparecen el desmantelamiento de las subvenciones y el congelamiento tarifario, y un eventual shock de confianza (con vistas a las elecciones de 2023)”, señalaron.

Más allá de la comparación con la historia reciente, que podría no repetirse, las empresas argentinas del sector utilities lucen baratas respecto a sus pares regionales. En especial, aquellas que se dedican a la generación de energía, como Pampa y Central Puerto. Por caso, el famoso múltiplo EV/EBITDA, que mide el valor de las acciones de la compañía y la deuda financiera sobre los recursos que genera operativamente (independientemente de la estructura de capital), está en 4,8x para PAM y 3,5x para CEPU, mientras que el promedio ponderado de la región se ubica en 9,5x. Este hecho reflejaría que las empresas estarían subvaluadas y que, por ende, su cotización de mercado podría incrementarse en el futuro ante la aparición de drivers puntuales.

Los Globales quieren un acuerdo

Si el acuerdo con el FMI se consolida y hay “delivery”, y además la macro se estabiliza, “la ecuación de solvencia fiscal debería mejorar”, dice GMA Capital. Como resultado, la posibilidad de que Argentina regrese a los mercados internacionales para refinanciar los vencimientos con privados desde 2024 dejaría de ser una utopía para convertirse en un objetivo más terrenal. Y, como el mercado siempre se anticipa, ese escenario podría ser compatible con una percepción de riesgo de default más moderada y, por lo tanto, con precios más altos de los bonos en dólares.

“Un 'acuerdo light' con el FMI podría traer aparejado una reducción de 400 bps en el z-spread promedio (un proxy del riesgo país) de la curva de Globales. Dejando fijas las variables internacionales (como la tasa libre de riesgo), esta compresión de spreads implicaría un recorte promedio en las TIR hacia la zona de 16% con precios objetivos con una media de US$ 41. Este cambio derivaría en una ganancia de capital promedio de 25%”, dice el reporte y agrega que los mejores rendimientos, bajo este supuesto, se verían en el tramo corto.

Los cálculos no incluyen el devengamiento de renta ni el paso del tiempo. Por eso, de materializarse lo planteado en el futuro, los retornos totales podrían ser mayores por el cobro de cupones, especialmente en GD38 y GD41, que tienen current yields de 8% y 8,8% respectivamente.